新三板擴容開局平淡 欲掘金尚待規則完善

每經編輯｜每經記者 劉明濤 實習記者 楊維波    

每經記者 劉明濤 實習記者 楊維波

9月7日，隨著上海張江、武漢東湖、天津濱海及北京中關村園區的8家企業集體掛牌上市，新三板擴容大戲正式宣告拉開序幕。

曾經飽受爭議，如今終于孵化而出，市場對新三板期待的同時也充滿擔憂，擔憂新三板的擴容將會造成A股資金分流，給眼下已低迷不堪的A股以一重擊。不過歷史告訴市場，任何新生產物都是在不斷探索中砥礪前行。目前，雖然新三板的轉板、信息披露以及投資者準入條件尚未變動改革，但是其作為融資的新戰場，將為PE、券商、機構帶來無限的投資機遇。本周，《每日經濟新聞》記者將與投資者一道站在擴容起點，窺看新三板。

樣本

8企業搶得頭彩交投“高開低走”

華嶺股份、新眼光、久日化學、銳新昌、武大科技、煦聯得、安普能和國電武儀，這批來自4大園區的8家相對陌生的公司，于9月7日共同踏上新三板之路，搶得擴容頭彩。

由于安普能、新眼光兩家公司成立未滿一年，還不符合股份報價轉讓的相關規定，目前在新三板市場上，上述8家企業只有6家可以參與股份報價轉讓，不過在取得首日“瘋狂”的開門紅后，這些新掛牌企業的交投瞬間跌入冰點，本周以零成交收場，擴容后的新三板，略顯冷清。

交投呈“高開低走”

如同趕集一般，熱鬧一天后迅速恢復平靜。

本周，是剛剛登陸新三板的華嶺股份等8家企業迎來的首個完整交易周，在上市首日瘋狂后，原以為其交投會持續活躍，但現實卻證明，新三板市場交投依舊死寂。

冷冷躺在新三板市場，期待有人報價，然而一直無人問津，就這樣，一周過去了，新上市的8家企業，本周尷尬零成交，不僅如此，就連報價的機構影子都難以尋覓。

回想9月7日，6家企業實現交易，共成交8筆，合計成交30萬股，成交額為212.46萬元，若按票面值測算，久日化學和煦聯得試點首日漲幅均約為800%，國電武儀和華嶺股份漲幅也都超過了400%，整個交易日過程，談不上火爆，但至少具有不錯的人氣。

從兩周運行情況、最新成交價和2011年財務數據來看，當前試點擴容首日發生交易的6家公司整體市盈率為21.85倍，整體市凈率為3.33倍。其中，銳新昌2011年年度每股收益高達0.44元，最新市盈率為18.18倍，在6家發生交易的試點企業中市盈率最低。而武大科技2011年年末每股凈資產高達2.75元，對應市凈率僅為2.55倍，其市凈率在6家發生交易的試點企業中則最低。

市場人士指出，新三板擴容后，交易依然冷清，這主要是由于新三板的新交易規則并沒有出臺，目前仍沿用以前 《中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》。從此前的中關村公司股份轉讓試點情況看，其二級市場流動性也不高，2011年平均換手率只有2.93%，成交清淡。未來如果允許個人投資者進入新三板交易市場，推出做市商制度等措施，或許能夠改善當前冷清的交投情況。

下周一再迎“新丁”

雖然交易一如既往冷清，但這絲毫不會影響新三板擴容的加速步伐。

齊魯證券9月12日公告稱，由其推薦的智立醫學在代辦股份轉讓系統報價轉讓獲得中國證券業協會的備案確認，將于2012年9月17日起掛牌。

《每日經濟新聞》記者注意到，除了智立醫學外，目前已在中國證券業協會完成掛牌確認的新三板企業還有四家，它們是由東北證券推薦的北京金信潤天信息技術股份有限公司和北京科能騰達信息技術股份有限公司，以及國信證券推薦的亞泰都會(北京)城市規劃設計研究院股份有限公司和申銀萬國推薦的中礦龍科能源科技(北京)股份有限公司。

截至9月14日，年內新增新三板掛牌企業數量達到42家。而在2006年至2011年，新三板新增掛牌企業分別是10家、14家、17家、20家、16家和25家，從數據上足以說明新三板累計掛牌企業數量正在逐年壯大。

新三板企業掛牌數量增多，也給券商承銷帶來機遇。資料顯示，今年以來承攬新三板項目居前五位的券商分別是齊魯證券、中原證券、南京證券、國泰君安、中信建投，上述5家券商各推薦了5家、4家、4家、3家和3家企業掛牌上市，由此看來，目前中小券商推薦占主導地位。

不過，招商證券分析師洪錦屏日前指出，在新三板快速擴容的前提下，大券商也逐漸意識到這一點，開始加緊備戰新三板擴容，試圖從中小券商中奪回失去的領地，預期新三板擴容后券商的主辦推薦業務競爭將更趨激烈。

規則

新三板建設制度全掃描 三點透視“游戲規則”

一直以來，由于制度性約束，新三板市場與普通投資者無緣。對于主流機構資金而言，由于參與人數少，板塊交易不活躍，一直都處于邊緣化的狀態，而國家有關的配套政策也遲遲未能出臺。目前新三板在掛牌制度、交易制度和信息披露制度方面主要延續了之前中關村代辦股份轉讓系統的相關政策。今年6月15日，證監會發布《非上市公眾公司監督管理辦法(征求意見稿)》，新辦法與之前的規定究竟有何不同？在掛牌制度、交易制度、信息披露制度方面究竟有何改進？《每日經濟新聞》記者將為您一一解讀。

掛牌制度延續“老辦法”

由于最新的掛牌制度政策還未出臺，目前新三板掛牌規則仍然延續了之前中關村代辦股份轉讓系統的制度。不同于主板、中小板、創業板的“核準制”，新三板掛牌仍然實行備案審查制。

《每日經濟新聞》記者注意到，在準入程序上，不設類似發審委組織，也不實行保薦制，大大簡化了核準程序，企業須經過具備主辦報價資格的券商推薦、在證券業協會備案等必要程序。在具體審核過程中，證監會對公司持續盈利能力不做實質性判斷，而是進行以信息披露為核心的合規性審核。不同于主板、中小板，企業只須經具備主辦報價資格的券商推薦、在證券業協會備案等必要程序。

而根據此前中關村園區非上市股份有限公司股份報價轉讓《試點辦法》的相關規定，主辦報價券商推薦的園區公司須具備的條件包括，主營業務突出，具有持續經營能力；公司治理結構健全，運作規范等條件。在準入條件上，不設財務門檻和盈利指標，重點要求公司主營業務明確，治理機制健全，按照信息披露規則真實、準確、完整、及時地披露相關信息。沒有盈利能力的硬性要求也是新三板與主板上市公司顯著的不同點，這其實大大降低了企業掛牌的門檻。

除此以外，有高新園區業內人士還透露，企業目前必須是在中關村、濱海高新區、上海張江、武漢東湖這四家高新區注冊，并得到高新區管委會推薦；凈資產達到500萬，這一條雖然沒有硬性規定，但是達不到也很難掛牌。

雖然在新三板掛牌顯得不那么難，但是難的是轉板；新三板的轉板制度也一直為市場各方人士所期盼。因為目前我國尚沒有真正意義的轉板機制，新三板企業要想轉入中小板、創業板，必須經過正常的IPO程序，不但手續復雜，時間冗長，而且交易費用高，對于大部分新三板內的創業型企業來說，是一件可望而不可求的事情。

與發達國家相比，目前我國新三板轉板機制尚未健全。以美國資本市場為例，其多層次資本市場之間建立了綠色轉板機制，OTCBB場外市場只要滿足納斯達克上市條件即可自由轉板。據統計，在美國通過OTCBB上市，再申請轉入納斯達克、紐交所的公司是同期直接在場內市場申請IPO上市公司的兩倍。

值得注意的是，當前，雖然有6家企業成功的從中關村代辦股權轉讓市場轉板，但是這些企業轉板的程序與其他IPO企業無異。有市場分析人士樂觀地表示，新三板的擴容有望催生轉板機制的完善，從而使更多掛牌企業進入A股市場，為其注入更多的優秀企業與成長活力。

期待交易制度改進

新三板的交易方式不同于交易所的定價交易，新三板主要是通過報價系統撮合成交、采取同一價位情況下時間優先的原則，或投資者相互間協議轉讓，達成一致看法后確認成交。

投資者可以先下達意向委托，通過主辦券商按其指定價格和數量買賣股份，但意向委托不具備成交功能；其次，投資者可以委托主辦券商按其指定的價格買賣不超過其指定數量股份的指令，這是交易的定價委托；最后，如果買賣雙方達成了成交意向，再通過下達成交確認委托，委托主辦券商以指定價格和數量與指定對手方交易。

不過，由于報價系統僅對成交約定號、股份代碼、買賣價格、股份數量四者完全一致，買賣方向相反，對手方所在報價券商的席位號互相對應的成交確認委托進行配對成交，所以投資者在參與新三板交易過程中，應該尤其注意不要填錯委托，否則買賣雙方的成交確認委托中，只要有一項不符合上述要求的，報價系統則不予配對。

另一方面，新三板在交易制度上還有一些與上市公司不同的交易制度。比如新三板交易以3萬股為最低額度，不足3萬股可一次性報價賣出；對于超過30%公司股份的交易，雙方須公開買賣信息；沒有設漲跌停板制度；在交割方面，股份過戶和資金交收采用逐筆結算的方式辦理，股份和資金T+1日到賬。

在交易費用和稅收方面，西部證券場外市場總部總經理程曉明對《每日經濟新聞》記者表示，“目前投資者參與新三板交易的費用非常低，可以忽略不計，在交易稅收方面也與目前A股一樣。”

9月7日，新三板迎來擴容后首批登陸的8家掛牌企業，并有6家漲幅火爆，但是，6家企業實際成交量大多只是幾萬股，成交總額也很少。

目前許多券商積極備戰新三板業務，不過《每日經濟新聞》記者了解到，目前券商從新三板業務中實現的利潤微乎其微，許多券商甚至是虧損的。針對目前新三板交易不活躍的情形，市場各方人士又有怎么樣的期待呢？

有關資料顯示，券商新三板業務利潤來源主要是幫助企業改制并掛牌的費用，目前這項收費大致在一百萬元每家。西部證券董秘王寶輝對《每日經濟新聞》記者表示：“新三板業務對于證券公司來說是一個創新型的業務，各家券商目前都在積極參與，目前還處于投入階段。由于新三板的轉板、做市商制度都還在研究階段，還沒有做最后的落實，所以最終的盈利模式還在摸索之中。”

對于目前交投不活躍的情況，分析人士指出，之前新三板交易不活躍是多種原因造成的，比如企業質量不高，對普通投資者沒有開放，交易方式不“給力”等。未來，新三板擴容后，放寬普通投資者進入門檻、實行做市商制度、解決200人股東人數限制問題、降低最低買入3萬股的規定等都有可能提高新三板市場交易的活躍度。

方正證券對此頗為樂觀，他們認為新辦法的出臺將給新三板帶來新的活力，《監管辦法》賦予了非上市公眾公司較低的準入門檻，采取簡易核準準入，類似于美國的備案制，可以提高公司在新三板上市的效率，為中小企業小額快速融資建立綠色通道，并為主板市場上市從審批制向備案制轉型積累經驗。

信披要求低于A股市場

事實上，新三板公司的信息披露制度一直以來都是比較寬松的，新的“試點辦法”仍然延續了之前中關村代辦股份轉讓系統簡化披露的精神。

對于非上市公眾公司的信息披露方式，《試點辦法》明確不要求在報刊上披露，只需在中國證監會指定的信息披露平臺公布即可。在披露頻率上，只要求年度和半年度報告，不要求披露季度報告。在披露內容上，主要包括公開轉讓說明書、定向轉讓說明書、定向發行股票預案、發行情況報告書、定期報告和臨時報告等。

具體到各個時期的信息披露上，又可以分為掛牌報價前披露的股份報價轉讓說明書和掛牌報價后的持續信息披露兩部分。

掛牌報價轉讓前，掛牌公司應披露股份報價轉讓說明書，包括公司基本情況、公司董監高和核心技術人員及其持股情況、公司業務和技術情況、財務會計信息等內容。同時，主辦報價券商應在掛牌公司披露股份報價轉讓說明書的同時披露推薦報告。

《每日經濟新聞》記者注意到，新出臺的“試點辦法”與之前中關村股份報價轉讓《試點辦法》在掛牌方面的信息披露做了調整：一是要求申請掛牌公司進一步充實風險揭示內容；二是增加披露董事監事高管和核心技術人員變動情況及影響；三是要求申請文件應包含法律意見書；四是要求申請掛牌公司應聘請具有證券業務資格的會計事務所審計；五是要求申請掛牌公司執行新會計準則。

在掛牌報價后的持續信息披露方面，新“試點辦法”在日常信息披露、定向增資方面亦做了相應調整，重點突出以信披為核心的合規性審核。

分析人士指出，相比于滬深上市公司，新的《試點辦法》減少了部分年度報告、臨時公告等信披要求，比如減少了年報中持股5%以上股東變動情況、臨時性公告中對重大投資行為和重大購置財產決定的披露要求。強化股份變動的信披要求，保護投資者合法權益，增加對控股股東、實際控制人、董事監事高管所持股份的解除限售、減持股份和股份轉讓達到一定比例情形的披露，并增加有關權益變動的信息披露。

同時，新規定對定向增資的募集資金用途、盈利預測、增資數量、融資間隔時間等不做硬性要求，交由企業自主決定。但是，監管層面會根據中關村試點經驗歸納審核要點和內部審核標準，重點關注增資價格的公允性、擬收購資產的價格合理性，是否新增同業競爭和關聯交易、增資對象是否符合合格投資者要求等。

機會

轉板機制需完善或成PE新戰場

新三板擴容，對于PE來說，這是一個機遇，也是一場挑戰。

投資企業，靜待上市，成功退出。一直以來，PE都是通過這樣的模式來淘金，無論是在新三板市場還是IPO市場。今年，新三板擴容，給了PE另一條退出選擇，不過相對于主板市場，新三板眼下的交投實在低迷不堪，流通性較差，因此投資該市場內的項目或許并不比投資傳統PE項目更安全。好在新三板擴容后，新的交易規則隨時可能孕育而出，新的轉板制度也可能不久問世，因此對PE來說，這條新航道才剛剛起步，挑戰與機遇共存。

新挑戰新機遇

“新三板流通性很差，項目退出的難度也高，對于我們來說，其中的投資風險在沒有新的交易制度出臺之前，遠遠高于傳統PE項目，所以這不可能像投資者想象那樣，又一次暴富的機會，這與IPO有著很大區別。因此，在新三板商業模式還不成熟的時候，不會輕易做這個項目，當然，擴容對我們來說是好事，但是挑戰同時存在。”某不愿具名的PE投資經理面對新三板擴容，談出自己的看法。

的確，對于任何PE來說，他們的項目如何上市，上市后又如何退出，這才是他們關注的焦點，當前，PE項目可謂眾多，但是要想通過IPO來消化這些項目，恐怕不太現實，因此新三板這一新市場開辟后，他們又多了一條“退路”。

《每日經濟新聞》記者了解到，對于PE的運作模式，他們一般會與券商進行多方面合作，PE會協同券商進行聯合調研，篩選有潛質的項目，進而將自己投資的企業推薦到“新三板”掛牌。不過目前PE的資金成本很高，為了支付年化10%以上的資金成本，此前PE的做法是多投、快上、高價退出，但是現在想高價退出已經很難，因此會對新三板盈利模式產生不適應。

ChinaVenture投中集團分析認為，在宏觀經濟形勢低迷、VC/PE行業持續疲軟、資本市場內外交困的背景下，新三板擴容的啟動一方面可以提供大量可投項目供PE機構選擇，另一方面也為其手中存量股權投資項目開辟了新的可靠退出渠道。因此，新三板或將成為VC/PE機構新的掘金點。

靜待交易、轉板制度出臺

“除了試點擴容開啟首個交易日，首批掛牌企業在本周零成交，交易不活躍將是PE退出的最大難題。”上述PE投資經理告訴《每日經濟新聞》記者。

事實上，自新三板啟動以來，隨著制度的不斷完善，市場參與主體逐年增加，然而由于新三板市場規模較小，交易活躍程度較低，2011年全年成交金額僅為5.6億元。

業內人士指出，一直以來，新三板成交平淡主要是由于市場范圍、投資者受限以及交易制度缺陷等原因。市場范圍方面，之前新三板只在中關村科技園區試點，未擴大到全國范圍，市場規模有限；投資者方面，新三板只能由機構投資者和原始自然人股東參與，市場資金量和流動性受到較大限制；交易制度方面，新三板交易采用委托報價的方式，代辦股份轉讓系統只提供信息發布，不撮合成交，加之3萬股最小交易單位的限制，都大大降低了交易的活躍程度。

另一方面，ChinaVenture投中集團也指出，由于目前國內類似股權交易市場的成交量仍屬較低水平，未來新三板的流動性提供和價值發現能力能否超過公開股票市場，還存在很大的不確定性。因此，VC/PE機構應更謹慎地評估手中新三板投資或退出項目，不要把其當作又一個像創業板一樣的暴富機會。

在新的交易制度、轉板制度出臺以前，盡管企業擴容，但是他們的股份轉讓其實并未真正的運作起來，只有交投活躍，新三板的收益才會體現，才會提高。因此，新三板擴容開啟后，PE這道新航線才剛剛起步。