葉檀:聽，債券市場有尖銳哨聲

每經評論員 葉檀

金融改革應伴隨基礎制度的改革，穩健的貨幣政策只是外力，內部制度改革才是重點。如李克強總理所說，中國經濟確實是自行車經濟，快速行進表現穩定，一旦速度下行，各種隱患浮出水面。維護自行車的性能，才能不被短期風險左右。

金融市場是塊試驗田。

央行實行穩健的貨幣政策決心堅定，自6月份試水探測出信貸風險的短板以來，央行大多數時候用常備借貸便利工具（SLF）調節貨幣短期松緊，確保銀行間市場利率保持穩定。11月6日，央行網站首次披露SLF余額數據，6月、7月、8月及9月SLF余額分別為4160億元、3960億元、4100億元和3860億元，重要性超過了回購。實行SLF的目的很明確，鎖住長期貨幣這條蛟龍，讓市場回到緊平衡狀態，投放短期貨幣調節利率，防止金融市場崩潰。

穩健的貨幣政策下，市場結構失衡弊端凸顯：資金充裕與緊張同時存在。

資金充裕不僅表現在個人存款量的持續上升，還表現在10月份CPI同比上漲3.2%，創8個月以來新高，而一、二線城市房價居高不下。許多國人以土豪的姿態，在國際上四處購買資產，四處消費。

貨幣充裕的另一面是市場發出貨幣緊張的尖銳哨聲，高負債企業岌岌可危。

債券市場步低迷的股票市場后塵，出現轉熊的跡象。據路透社報道，銀行間市場交易商協會每周一發布非金融企業債務融資工具定價估值，最新數據顯示，一年期AAA和AA級品種，估值分別在5.61%和6.31%，同評級10年期的估值分別為5.87%和7.14%，較一個月前的5.31%和6.05%、及5.72%和7%有顯著攀升。債券收益率上升，說明市場流動性下降，債券市場的投資者看淡未來經濟預期。為什么債券收益率上升，美聯儲與德國央行會如此緊張？因為那是市場對本幣信心不足、對經濟信心不足的表征。

發債成本上升，借貸利率上升，股市沒有走牛的跡象，工業企業借貸者難以用菲薄的利潤償還本息。11月7日，中央國債公司信用債平均到期收益率升到6.0266%，逾兩年高位，高出9月份5.9%的工業企業利潤率12個bp。貸款利率更高，加權平均利率為7.05%，比工業企業利潤率高出115個bp，非金融企業發債融資規模僅為其貸款規模的十分之一，可見非金融企業尤其是沒有地方平臺背景、沒有一線房地產背景的企業，生存艱難。

雖然表面上資金充足，卻沒有流入前景不明的實體企業，貨幣流動性收縮如大江枯水，水面上的一艘艘大船擱淺，被資金困擾的企業、地方政府四處籌錢，甚至不惜飲鴆止渴、高息借貸。

央行穩健的貨幣政策是改革陣痛，是金融市場化的前奏，筆者雙手支持。但在陣痛的過程中，金融的效率指標應該成為重要指針。央行無力調節經濟結構，但有能力讓資金的配置更加高效。

針對目前的互聯網金融，央行有必要設立底線游戲規則，篩選出誠信而高效的P2P平臺，使互聯網金融在誠信的前提下運作。目前平臺上出現擠兌，卻沒有納入監管，難道是想坐等互聯網金融像上世紀90年代的民資入股城商行，出現大規模的關聯貸款，而后一舉殲滅？對互聯網金融的袖手旁觀，不設立底線規則，匪夷所思。

針對民營銀行、民間借貸平臺也是如此。溫州好不容易出臺了有希望的民間借貸平臺，在互聯網平臺上高效、透明，央行是如此重視溫州的民間借貸利率，溫州分行公開發布，作為民間借貸利率風向標，如今對民間借貸平臺沒有表現出多大的興趣，原因何在？

利率市場化與匯率市場化，金融的市場化目標就是讓資金配置更加高效，溫州市場化的利率沒有受到重視，央行主導改革，沒有錯，銀行間的同業存單、存款保險制度等，都是利率市場化的基礎工程。不過，如果沒有溫州等地的草根利率市場化，沒有誠信的金融機構，所謂收益率曲線，都會變成央行貸款利率的反射，起不到利率風向標的作用。

債券市場發出的哨聲，只是在債券市場的小范圍內讓人心驚，不足以左右金融全局。但足夠引起市場的警覺，意識到投資的低效，與債務的高企，以及很大一部分資金如沒頭蒼蠅在房地產等市場中亂飛。