劉煜輝：人民幣不可能“離”美元而去

劉煜輝  （社科院中國經濟評價中心主任）

        央行11日發布的三季度貨幣政策執行報告提出，按照主動性、可控性和漸進性原則，結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制。加之奧巴馬訪華，引發市場對于人民幣大幅升值的遐想，中國B股因此而暴漲。

        盡管自去年9月份金融危機升級以來，人民幣又回到了盯住美元的狀態，之后美元經歷了一波“過山車”之旅，客觀地講，到目前為止，人民幣有效匯率比之去年9月份之前的狀態其實并未貶值多少。但是全球貿易環境卻發生了天翻地覆的變化，在大家日子都不好過的情況下，人民幣招致歐洲、東亞貿易國抱怨，實屬正常。

        在我看來，這一次市場純屬瞎熱鬧。人民幣短期內壓根就升不了，或者講不太可能放棄盯住美元。中國人民銀行行長周小川6日表示：“人民幣升值的國際壓力并不大。”這應該是大實話。

        盡管美國以外的世界都在嗷嗷叫，但是中國最大的利益攸關者——美國，對于人民幣匯率卻罕見地低調。除了有時為了政治的票倉，偶爾會無關痛癢地講兩句，伯南克和蓋特納幾乎就沒有太多意見了。美國人心里清楚得很，全球最大的盯住美元的超級經濟體一旦拋棄美元錨，美元跌勢很可能加速，這將給可控的弱美元政策帶來無盡的麻煩。在美元風雨飄搖之際，人民幣的盯住某種程度是對美元最大的幫助。

        倘若人民幣顯著升值意味著美國人進口成本上升，消費需求將進一步萎縮，經濟復蘇將更加艱難。而硬幣的另一面，是中國沒有更多錢買美債，政府的債務困境只可能進一步惡化，從而激發市場美元做空的情緒，失控的弱美元是蓋特納和伯南克最不愿意看到的結果。而對于中國來講，需要的是經濟和就業的穩定、出口恢復能頂住政府投資日益遞減的功效。可以說，這是各取所需。當然，中國跟那些將貨幣掛鉤于美元的國家一樣，為此可能付出的代價，是必然要“進口”越來越嚴重的資產泡沫和物價通脹。中國人儲蓄在為對抗通脹做貢獻的同時，也逐漸被稀釋。盡管這也許是不得已而為之，但卻是我們要明白的真相。

        關于人民幣匯率，我一直的觀點是，解決之道一定要超越人民幣匯率形成機制本身，人民幣匯率的困境只不過是投資和消費內部失衡的一個必然結果，而不是原因。因為國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。而國民儲蓄率和投資率這兩個變量，幾乎不受貿易政策的影響，更不會受到其他國家貨幣升值或貶值的影響，儲蓄與投資的長期失衡，顯然最終是由一個經濟體的經濟增長模式決定的。

        將人民幣匯率作為一個工具來調控，不僅什么結果都得不到，而且會把問題推向更加難以解決的境地。對于這一點，貨幣當局一定要充分吸取匯改以來的經驗教訓，不能教條化。如果早早把升值預期勾起來，最后就是自己又得手忙腳亂地對沖流動性。

        理論上講，實際匯率上升=名義匯率上升+通脹。勞動生產率進步所導致的實際匯率上升，要么名義匯率升上去，要么價格漲上去，如果名義匯率升得不到位的話，必然只能通過通貨膨脹來釋放。因此，理論上名義匯率大幅升值可以抑制通貨膨脹。然而，任何理論一旦到了操作層面，最重要的不是理論本身而是約束條件。我們近些年勞動生產率在加速，但其中有多少是制度創新、技術進步的結果？短期內通過壓低要素價格高投入，也能取得同樣的結果，這種資本密集型的模式能否持續？如果不可持續，當下人民幣實際匯率上升多少就有些虛火。

        實際匯率冒虛火的情況下，盯住美元，美元貶值則意味著名義有效匯率很可能也跟隨出現貶值，故此，泡沫或是物價通脹的壓力就要顯現出來了。由此觀之，治本之道在于去虛火的根源。虛火在，人民幣的有效匯率根本穩定不下來，即便我們改變一下現行匯率政策的規則，從盯美元重新回到盯住所謂“一攬子”，那也是枉然。

        老實講，在一個價格還存在扭曲的經濟體中，貨幣當局根本不可能評估名義匯率到底要升多少，升得夠不夠，只要資源依然按政府的行政意志而配置，均衡匯率就沒有太大意義。坦率地講，當下人民幣對美元6.8：1的價格中，有多少是熱錢預期所造成、有多少是經濟失衡價格扭曲造成、有多少是美元貶值造成的，剔除這些因素后，人民幣真正又被低估了多少？我至今沒有看到哪位中國經濟研究者用西方經濟學的模型能推演出來。



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