債券息差交易“退潮”后，同業存單市場外資“熱情”消退？9月首周外資買入規模降至28億元

每經記者｜陳植    每經編輯｜馬子卿    

近日，國投證券分析師尹睿哲發布最新報告指出，通過對境外資本買入同業存單的交易狀況進行周度估算，8月境外資本買入同業存單的規模約555億元，較去年11月以來的月均889億元買入量明顯回落。9月首周，境外資本買入同業存單規模進一步放緩至28億元，對同業存單市場的邊際支撐力度明顯減弱。

一位香港銀行外匯交易員向記者透露，8月以來，隨著美元兌人民幣匯率從7.25回升至7.12附近，海外資管機構與基金公司對境內同業存單的配置有所回落。據悉，人民幣匯率上漲導致債券息差交易的實際超額收益率相對“縮水”。

圖片來源：同花順iFinD

不過，近期境內金融機構對同業存單的配置意愿持續上漲。無論是銀行理財子公司，還是保險資金都在底層資產配置過程增加同業存單持倉。一位銀行理財子公司人士向記者透露，8月以來，受央行入場買短賣長、貨幣政策趨于寬松等因素影響，1年期國債收益率持續走低至年內低點1.377%，低于同期同業存單到期收益率（約1.95%）。所以，他們增加了同業存單配置力度。

在他看來，當前境內外資本對同業存單有著截然不同的配置興趣，主要是受各自的投資策略差異影響。就境內金融機構而言，在當前固收類市場資產荒狀況延續的情況下，市場參與者都在努力提升理財產品底層資產配置“性價比”，既能兼顧高安全性與高流動性同時，又能獲取相對更高的回報，給產品穩健運營增加“安全墊”。

債券息差交易“退潮”，9月首周外資買入同業存單規模為28億元

今年以來，債券息差交易火熱，是海外資本爭相加倉短期境內債券與同業存單的一大驅動因素。據悉，債券息差交易主要是海外資本認為未來人民幣潛在升值回報與短期債券持有到期回報率之和，有望超過同期美債收益率，令他們紛紛加倉境內1年期等短期國債與同業存單。

華西證券發布報告指出，以7月31日為例，1年期美元兌人民幣掉期點數（遠期匯率與即期匯率之差）收盤價為-2892個基點，鑒于當天人民幣即期匯率為7.2261，其對應的遠期匯率為7.2261-0.2892=6.9369，由此可以推算海外投資機構認為未來人民幣匯率的升值空間為4%。

華西證券的報告指出，境外資本通過1年期外匯掉期交易鎖定4%的人民幣升值回報，再投資1年期國債（7月底的到期收益率為1.42%），就能獲得5.42%的綜合回報，高于當時的1年期美國國債收益率4.73%。

這無疑吸引眾多海外資本紛紛參與上述債券息差交易，持續加倉境內短期國債。在這個過程，越來越多海外資本發現投資同業存單開展債券息差交易的獲利空間更加豐厚。相比1年期國債收益率持續回落至1.5%下方，1年期同業存單到期收益率基本維持在1.8%—2%。

這令同業存單日益成為境外資本開展債券息差交易的首選品種。

尹睿哲在報告中指出，在這輪債券息差交易浪潮里，海外資本的主要套利投資標的是同業存單。去年11月以來，海外資本買入的同業存單規模累計達到約8000億元，平均月底買入量為889億元。截至7月底，海外資本持有的同業存單規模達到10909億元，占比達到約6.16%。此外，彭博亞洲策略分析師趙志軒也表示，今年境外投資者明顯加大對同業存單的購買力度，持倉所占份額升至7月底的6.15%，創下2015年以來的最高水平，略低于境外投資者對中國國債的持倉份額（7.16%）。

但是，受8月人民幣匯率較大幅度升值影響，境外資本對同業存單的態度，迅速從“追捧”轉向“觀望”。上述外匯交易員向記者透露，8月起，境外基金公司與資管機構對境內1年期國債與1年期同業存單買入熱情一直在回落。9月首周，境外資本買入同業存單規模進一步放緩至28億元，對同業存單市場的邊際支撐力度明顯減弱。這背后，是人民幣匯率持續升值“吞噬”了相當比例的匯兌收益，而債券息差交易的實際回報率顯著縮水。

尹睿哲發布的報告認為，境外資本對人民幣債券資產的套息空間在今年7月底出現拐點。隨著8月人民幣持續升值導致美元兌人民幣的外匯掉期點數相應回升——自最低點-2986.5回升至-2126（相應的未來人民幣未來升值空間減少），導致“1年期存單+匯兌收益”減去1年期美債收益率的實際套息空間從最高123個基點收窄至約90個基點，創下去年11月以來的最低值。

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這位外匯交易員直言，在債券息差交易的實際套息空間回落至90個基點后，海外資本對投資同業存單開展債券息差交易的興趣將明顯降溫。

在他看來，除非美聯儲在9月超預期降息令美元指數與1年期美債收益率大幅下跌，否則海外資管機構與基金公司很難再復制上半年對債券息差交易的狂熱投資情緒。

1年期同業存單近期到期收益率與5年期國開債利率“倒掛”

相比境外資本，國內金融機構卻對此產生日益濃厚的投資熱情。上述銀行理財子公司人士向記者表示，8月以來，他們一直在增加1年期同業存單的配置力度。一方面，面對長期債券投資風險加大，他們正積極減少期限錯配風險，避免長期國債收益率回升（債券價格下跌）對短存長投行為造成較大的投資風險；另一方面，1年期同業存單到期收益率高于1年期國債收益率，對理財產品收益率的提振效應更加明顯。

他直言，目前1年期同業存單到期收益率約在1.95%附近，相比1年期國債收益率為1.42%，更具資產配置性價比。近期國債交易活躍度下降的情況下，流動性相對較好的同業存單還能滿足理財產品對底層資產快速變現能力的要求。記者了解到，近期1年期同業存單走勢相對“獨立”，也是銀行理財子公司、保險等金融機構選擇積極配置博取相對較高回報的重要因素。

尹睿哲發布的報告認為，在短端利率迭創新低同時，存單利率走勢則相對獨立，1年期同業存單不但與短端國債的走勢背離，還與5年期國開債利率出現罕見倒掛。據悉，境外資本的買入支撐邊際力度在放緩，而銀行中長期負債端存在“缺口”，導致大型銀行近期資金融出量相對減少，令銀行存單發行利率維持在相對高位。

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上述銀行理財子公司人士指出，近期1年期同業存單收益率能高于1年期國債收益率逾50個基點，另一個重要支撐是當前金融市場的資金拆借成本較高。數據顯示，截至9月10日17時，銀行間隔夜與7天期質押式回購加權利率（DR001與DR007）分別為1.9409%與1.8612%，無形間支撐1年期同業存單發行利率相對較高。

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該銀行理財子公司人士指出，隨著央行降準步伐臨近，一旦市場資金面重回寬松令銀行間質押式回購加權利率走低，1年期同業存單利率也將隨之走弱，到時金融機構又將不得不尋找新的兼顧安全性與相對高收益的資產，支撐理財產品穩健運營。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝