每經熱評｜武進轉債被實控人減持 可轉債套利恐助長過度融資

每經評論員 杜恒峰

3月22日收盤后，武進不銹（SH603878，股價8.33元，市值46.74億元）公告，實控人朱國良及其一致行動人朱琦等（以下統稱實控人）于2月27日至3月22日通過大宗交易減持了53.9萬張武進轉債，加上2月20日減持的6.5萬張，兩次合計減持60.4萬張，相當于其初始持有數量的一半，而此時距離武進轉債上市交易不過半年。由于可轉債不需要公告減持價，外界無從知曉其套現金額，但考慮到上述減持期間武進轉債均價為118元，即便大宗交易可能有折價，股東的盈利也非?？捎^。

實控人買入可轉債并賣出并不違規，但也不代表這就是合理的。尤其是可轉債發行配售的特點、亦股亦債的“保底”特性，還有可轉債二級市場溢價較為普遍等情況，決定了可轉債可能成為實控人等進行無風險套利的工具，而他們的盈利最終得由二級市場投資者來承擔。

以武進轉債為例。在發行環節，原有股東具有配售權，每股可認購0.000552手可轉債。以此計算，上述實控人股東可認購的上限為121.65萬張，即他們是完全頂格申購的。實控人頂格申購是為了護航可轉債發行成功嗎？這種可能性很小，可轉債一向供不應求，武進轉債在原股東配售后，實際給社會公眾的份額只有67.966萬張，中簽率低至0.0007%。而且和正股不同，實控人在可轉債上市當天即可減持。因為有轉股、回售等一系列安排，只要上市公司在正常運營，可轉債價格就很難跌破100元。對實控人來說，認購可轉債實際上就是一項風險很小但收益大概率非?？捎^的套利交易，若認購資金來自融資，那實際收益還可以成倍放大。

筆者還留意到，這樣的套利模式，幾乎完全可以由實控人推動，阻力很小。如果是向實控人定增，由于定增折價及實控人回避表決，完全可能被中小股東否決。但可轉債發行可以由實控人任命的董事會發起，實控人不需要回避投票，可轉債也不會立即攤薄股東權益，所以在股東大會通過的概率很大。

上市公司發行可轉債的目的在于為公司發展融資，但可轉債本身及可轉債二級市場的特點，給了實控人套利的空間，這可能導致過度融資，也可能助長投機，而最終的成本由普通投資者承擔。一方面，可轉債最終要向正股價格看齊，溢價消除的過程，也是二級市場投資者虧損擴大的過程。另一方面，正股價格下跌觸發下修可轉債轉股價時，若實控人無意長期持有可轉債或已經減持完畢，下修幾乎無法實現，此時可轉債的投資者會遭遇更大的損失。