華夏華潤商業REIT剖析：核心區位+優異運營，青島萬象城如何支撐80億元估值？

每經記者｜甄素靜    每經編輯｜魏文藝    

“本項目計劃募集規模為69.227億元，擬發售10億份，初始定價為6.9227元/份，具體發售價格根據后續網下投資者詢價情況確定，擬計劃于2024年一季度完成發行。”

作為證監會受理的國內首批4只消費基礎設施公募REITs之一，華夏華潤商業REIT已正式獲得證監會準予注冊批復，并在深交所注冊生效。

值得注意的是，華夏華潤商業REIT是首批4只消費基礎設施REITs中發行規模最大的一只，底層資產為青島萬象城。華夏華潤商業資產REIT招募說明書顯示，青島萬象城超80億元的估值，占到首批4單消費基礎設施REITs資產估值（約142億元）的近六成。

據華潤置地介紹，公募REITs資產評估方法為收益法，即將折現期內運營凈收益折現加總得到評估值。經營業績好，運營凈收益高，未來增長性強的物業評估值更高。一方面，青島萬象城規模體量大、經營業績優異、2024年預計運營凈收益可以達到4.41億元，為首批項目最高；另一方面，青島萬象城由華潤萬象生活提供運營服務，華潤萬象生活是國內領先的購物中心運營商，可以持續為青島萬象城業績增長提供支撐。

華潤置地旗下規模最大的非重奢萬象城

據華潤置地介紹，青島萬象城是華潤置地旗下規模最大的非重奢萬象城，經營表現在眾多項目中排名前列，華潤置地首次申請消費基礎設施公募REITs即向市場推出青島萬象城，可謂誠意滿滿。

2009年底，華潤置地首入青島，便以超67億元拍下位于青島市中心的地塊，并將商業部分地塊一分為二。青島萬象城一期于2015年落成開業，二期則于2021年建成。

青島萬象城 圖片來源：華潤置地建設事業部官微

自全國首批4單消費基礎設施REITs受理以來，業內普遍認為，底層資產項目估值的合理性是REITs發行的最核心因素，也是交易所的重要關注點。而對于此次消費類REITs的PE估值，業內人士也給出了不同看法。

同策研究院研究總監宋紅衛向每經記者表示，REITs的發行估值包括運能價值和資產價值兩個部分，而運營價值還受到剩余運營年限的影響。

據華夏華潤商業資產REIT招募說明書（封卷稿），青島萬象城一二期土地使用期限為2011年6月22日-2051年6月21日，產權地下車位土地使用權限為2011年6月22日-2061年6月21日。據此計算，青島萬象城一二期土地剩余使用年限為28年，產權地下車位剩余年限為38年。我國商業用地土地期限一般為40年，土地剩余年限在同類物業中屬較為良性的水平。

就青島萬象城而言，青島萬象城所處位置位于青島市核心商圈，未來土地供應已相對飽和，已具備較強競爭壁壘；華潤商業REIT的運營管理機構華潤置地和華潤萬象生活均為行業領先的企業，在青島萬象城開業以來，華潤置地已操刀實施了2-3次局部大型改造，持續提高青島萬象城的商業活力和競爭力。

項目收益實現能力如何持續？

那么，作為華夏華潤商業資產REIT底層資產的青島萬象城，能否支撐起超80億元的估值？其未來的營收及收益如何持續？

對此，華潤置地方面向每經記者表示，青島萬象城未來的預測租金增長率顯著低于歷史租金增長率，收入、成本均審慎預測，為未來收入提供了充足的增長空間，為實現未來分派率提供保障。

其次，青島萬象城地處青島市核心商圈，毗鄰市政府、青島市城市地標五四廣場，各大金融機構、公司總部聚集，青島萬象城同時坐擁兩條地鐵交匯上蓋，未來在建線路開通后將成為三地鐵上蓋，各個地鐵聯通青島市各大旅游景點、辦公區、居民區，可以源源不斷地聚集全市客流。

充足的體量和核心的區位造就了青島萬象城城市級購物中心的地位，青島萬象城已經卡住競爭身位，面臨的競爭與所需投入的成本隨著競爭身位的提升已邊際遞減。

最后，青島萬象城已積累會員人數逾百萬，占青島常住人口的10%。龐大的會員規模和華潤萬象生活專業的運營體系也吸引眾多國際品牌、新興品牌將首店開在青島萬象城，為青島萬象城引領青島商業潮流持續提高商業競爭力，充分保障項目未來的穩健運營和經營業績的持續增長。

宋紅衛表示，一般商場裝修折舊計算周期在3-5年，實際裝修翻新周期會略長一些，電器維修運營超過10年會進入維修階段，超過15年會進入高頻維護階段，目前該項目還未進入維修高頻期。

據華潤置地方面表示，自青島萬象城一期2015年開業以來，已持續運營8年，未來隨著使用年限的增長，基礎設施項目的相關設施設備可能需要更換、維修，以保持設施品質與市場競爭力。對此，華潤商業REIT在估值與現金流分配中均進行了合理的預留。

包括近期正在執行的1期4-5層的裝修改造，裝修改造工程貫穿REIT發行前后，所有費用支出均由華潤置地承擔。

截至2023年6月末，青島萬象城主力店的租賃面積占比為30.88%，加權平均剩余租期為4.54年；專門店的租賃面積占比為69.12%，加權平均剩余租期為1.66年。2023年上半年，主力店的收入占比為10.34%，專門店的收入占比為89.66%。

從披露數據來看，其中租賃面積占比及租金收入均更高的專門店租期剩余更少，僅為1.66年。未來，青島萬象城是否有出租率下降或租金調低的風險？將有哪些應對措施？

對此，華潤置地方面表示，商業管理不同于租賃住房、寫字樓、物流倉儲等業態，對運管方招調、運營、營銷等主動管理能力要求更高，只有常換常新、時換時新，方能維持商業項目的競爭力和生命力。青島萬象城中專門店租期較短是運營團隊主動控制的結果，以方便運營團隊及時結合消費潮流變化與品牌經營情況快速調整，這也是青島萬象城可以引領青島消費潮流的核心驅動力之一。。

“項目區位優勢極好，且排他性也保證了青島萬象城未來出租率的穩定。”華潤置地相關負責人表示，華潤萬象生活運營團隊會定期追蹤租戶的業績表現及合同到期情況，關注市場熱度，引入更新、更受消費者追捧的品牌，避免租約到期時空鋪造成的出租率下降的情況。

未來兩年預計分派率約5%

華夏華潤商業REIT原始權益人為華潤置地，運營機構為華潤萬象生活，基金管理人為華夏基金，財務顧問為中信證券，基金托管人為招商銀行。基金發行后，凈回收資金將用于華潤置地在建或新建消費基礎設施投資。

來源：華夏華潤商業資產REIT招募說明書

華潤置地方面告訴每經記者，華夏華潤商業資產REIT預計2024年和2025年的分派率分別為4.93%和5.27%。項目計劃募集規模為69.227億元，擬發售10億份，初始定價為6.9227元/份，具體發售價格根據后續網下投資者詢價情況確定，擬計劃于2024年一季度完成發行。

據2023年10月26日華潤置地公告，華潤商業資產將作為戰略投資者認購已發行基金份額總數約30%，而公眾基金份額持有人持有70%基金份額。本次發行后，華潤置地凈回收資金擬用于北京首開萬象匯、廣州長隆項目、北京西北旺萬象匯、杭州華豐商業項目、義烏天地、杭州城北萬象城、北京朝陽站、無錫濱湖萬象匯、杭州亞奧萬象天地等16個項目的建設。

華夏華潤商業資產REIT份額分配 來源：華潤置地公告

而首批4只消費類基礎設施REITs預計募資總額約為127億元，華夏華潤商業資產REIT的募資規模占比約55%。

宋紅衛表示，華潤商業的REITs定價及回報屬于審慎穩健型，應該考慮了經濟、產業及消費環境變化等因素的影響，這有利于達成募資報告的預期目標。5%左右的回報率在當前降息的大環境下，相較于其他投資收益具備了一定吸引力，預計能夠得到資本市場的認可。

封面圖片來源：每日經濟新聞 資料圖