中國中免：機場租金補充協議二次落地，兌現議價權（東吳證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，東吳證券發布研報點評中國中免（601888）。

事件：2023年12月26日，中國中免分別公告與上海機場、首都機場簽署的機場租金補充協議，為繼2021年1月及2021年10月分別與上海機場及首都機場對租金進行補充調整（下稱補充協議一）后的第二次調整（下稱補充協議二）。

本次《補充協議二》的核心思路是：將補充協議一中的“流量掛鉤+封頂”模式改回為原協議的“保底+提成模式”，同時將保底及提成（較原協議）大幅調降。保底從原合同數十億級別調降至數億元級別；提成據免稅商毛利率下降趨勢從原合同40%左右降至18-36%區間，如圖所示。

本次《補充協議二》在上次協議結果基礎上進一步調降了實際租金。近期上海機場國際客流吞吐量恢復至單月200萬左右，原協議框架下收取月租金約6.22億元；按“補充協議一”估算月租金3億元以上；“補充協議二”下假設單客貢獻仍為361元，綜合提成率22%，估算收取月租金1.7億元，較“補充協議一”顯著下降。隨國際客流進一步恢復，實際租金將緩慢提升，上不封頂。首都機場調整方向與上海機場基本一致。

機場仍然是免稅銷售的重要渠道，本次租金調降有利于激勵免稅商進一步提升在口岸銷售免稅商品的動力，是免稅商議價權的又一次兌現。機場在免稅商渠道體系中依然是重要組成部分。日上上海/日上中國2019年分別實現營收151.5/74.8億元，上海機場/北京首都機場人均貢獻額為361/271元。此次簽訂補充協議意在爭取免稅商資源支持、提高機場免稅銷售規模，是2019年來免稅品銷售渠道多元化、免稅商議價權提升的又一次邏輯兌現。粗估2023全年租金整體較“補充協議一”調降20億元級別，將為日上貢獻業績增量，預期口岸免稅銷售將進一步恢復。

口岸免稅與離島免稅并駕齊驅，市內免稅聯動設計有望助力口岸突破瓶頸。2019年，日上上海、日上中國共實現營收226億元，占比近一半。2023H1日上上海營收82億元，占比23%，考慮含線上銷售，實際口岸免稅銷售占比預計不超10%。隨著國際客流進一步提升，配合“利用市內免稅業務與機場聯動實現‘線下預定、機場提貨’”的框架設計，口岸免稅規模有望突破長期天花板，形成與離島免稅并駕齊驅的渠道格局。

盈利預測與投資評級：考慮近期居民消費傾向及全球奢侈品銷售邊際走弱，海南離島免稅市場銷售承壓，下調中國中免2023-2025年盈利預期至67.6/82.8/96.7億元（前值為68.39/101.63/125.21億元），對應PE為24/20/17倍，對應2024年估值已為合理偏低。中免市場地位穩固，中長期看好中免作為旅游零售龍頭受益市內免稅店政策和出境游的逐步恢復，在消費景氣狀態下受益于相對較高的行業增速。維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟、居民奢侈品消費意愿不足、行業競爭加劇等

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)