上海機場：補充協議落地，攜手做大免稅蛋糕（華泰證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，華泰證券發布研報點評上海機場（600009）。

免稅補充協議落地較低扣點率，有望推動機場免稅運營回暖；維持“增持”

上海機場公告免稅補充協議，浦東和虹橋機場免稅收入模式為保底銷售提成和實際銷售提成取高，大概率情景下月保底銷售提成分別為5245萬和647萬，扣點率按香化、煙、酒、百貨、食品5個品類，18%-36%不同情形取值。此次補充協議相比2021年1月公告的補充協議，上海機場免稅收入或將進一步下降。不過扣點率下降有助于機場口岸刺激免稅消費，提升客單價，擴大整體銷售額，且上海機場持有上海、北京機場免稅運營商股權，或將分享免稅運營商的收益。我們預測23E-25E公司歸母凈利潤為8.63/31.12/34.60億（前值9.79/46.36/51.54億），基于DCF折現法，目標價35.00元（WACC11.4%，永續增長率2.0%）。維持“增持”。

協議條款降低扣點率，短期或將進一步拖累收入

此次補充協議下，浦東和虹橋機場免稅收入模式均為保底提成和實際提成取高，當月實際客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦東和虹橋月保底提成分別為5245萬和647萬，否則將通過系數調節進一步降低保底?？埸c率按香化、煙、酒、百貨、食品5個品類，18%-36%不同情形取值，我們測算綜合扣點率約為20%-25%，相比原始協議的42.5%明顯下滑，同時若假設24年國際航線旅客吞吐量和免稅客單價恢復至19年，與2021年1月公告的補充協議相比，免稅收入仍將下降9.2億-16.1億（下降21%-37%）。

與運營商攜手做大機場免稅蛋糕，中長期看好機場盈利持續回升

此次補充協議雖規定了較低的扣點率，但免稅渠道多樣化的背景下，核心訴求為推動免稅運營商提高經營效率，提升客單價，擴大整體銷售額，鞏固機場的免稅業務競爭力。同時協議規定提貨點的實收費用標準同樣按照18%-36%的扣點率，有望在今后較大程度獲取市內免稅店帶來的免稅收益。另外公司持有上海、北京機場免稅運營商12.54%的股權，上海機場有望分享免稅運營商通過擴大規模以及提高盈利能力帶來的利潤增量，彌補扣點率下滑的盈利壓力。

調整目標價至35.00元，維持“增持”評級

展望之后，我們認為伴隨國際航線不斷恢復，公司盈利回升趨勢有望持續，不過整體盈利恢復仍需免稅等非航業務進一步回暖，我們預測23E-25E歸母凈利潤為8.63/31.12/34.60億（前值9.79/46.36/51.54億），基于DCF法，調整目標價至35.00元（WACC11.4%和永續增長率2.0%不變，目標價前值43.00元）；中長期上海兩場流量匯集和變現能力依然突出，22年并表及收購的資產有望逐步貢獻盈利增量，維持“增持”。

風險提示：免稅銷售不及預期、流量恢復不及預期、高峰時刻增長不達預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)