光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東：政策發力空間進一步打開，2023年中國經濟將整體好轉

作者：光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家 高瑞東

2020年至2022年，新冠肺炎、俄烏危機、極端天氣等因素催化國際形勢發生巨大變化，也給我國經濟帶來了超預期的挑戰。

當前我國經濟韌性強、潛力大、空間廣的特點沒有發生變化，隨著防疫政策不斷優化，經濟將繼續推進復蘇進程，供給側和需求側均有發力空間。2023年，隨著疫情防控措施優化，經濟運行將整體好轉。

廣義財政加力提效，基建增速維持高位

2022年12月政治局會議指出，做好明年經濟工作，要堅持穩中求進，更好統籌疫情防控和經濟社會發展，突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作。

需求側來看，支撐力主要集中于基建投資和居民消費方面。一是，廣義財政發力提效，支撐基建投資增速維持高位；二是，服務業與疫情之前還存在較大缺口，隨著防疫政策持續優化調整，居民消費需求也將在六萬億超額儲蓄的支撐下持續釋放。供給側來看，12月政治局會議強調，要更好地統籌安全與發展。2023年，圍繞著供應鏈產業鏈安全、能源安全、糧食安全的產業升級、綠色改造、國產替代將成為重要主線，拉動明年制造業投資持續溫和復蘇。

相比2022年，2023年面臨的宏觀背景更為復雜，財政增量工具更為緊缺，穩增長訴求急劇上升。一則，相比2022年初面臨的三重壓力，2023年經濟面臨的挑戰主要來自需求側的恢復疲弱與外部經濟環境的衰退升溫，財政發力的重心將有所調整；二則，相比2022年，2023年可調用的財政資金更加緊缺，為穩住支出增速，更好發揮財政的逆周期調節作用，需要政府杠桿的進一步打開作為支撐。

2023年，預計財政基調持續積極，政策發力空間或被進一步打開。12月政治局會議指出，"積極的財政政策要加力提效"。該提法與2018年底中央經濟工作會議的提法一致。從2019年兩會發布的財政預算報告來看，赤字率由2.6%提升至2.8%，新增專項債規模也較上年增加8000億。在當前經濟面臨較大下行壓力的背景下，重提財政"加力提效"，意味著2023年財政基調持續積極，政策發力空間或被進一步打開。我們預計2023年財政赤字率或上調至3%以上，地方政府新增專項債額度將有所提高，并且發行特別國債的緊迫性也在上升。

在加碼發力領域上，穩投資仍是重心，促消費相關舉措值得期待。投資層面，基建投資與制造業投資是主要抓手，通過發揮專項債、政策性金融工具等對社會資金的撬動作用，繼續扶持重大基礎設施項目建設；結合設備更新再貸款工具，推進經濟社會發展薄弱領域進行更新改造與轉型升級。在上述廣義財政工具的支持下，預計2023年基建增速維持高位，制造業投資平穩運行。消費層面，目前疫情防控舉措已持續優化，居民仍有較大消費潛力待釋放，著力提升居民消費意愿，力促有效內需改善，也將是2023年財政政策的重心。

國內通脹環境溫和，貨幣政策精準有力

預計2023年國內通脹環境延續溫和，CPI同比大概率前高后低，預計中樞約為2.2%，預計PPI低位震蕩，同比中樞為-0.5%。CPI方面，輸入性通脹、國內消費需求變化以及豬周期等供給側擾動是主要影響因素。考慮到明年輸入性通脹有望緩和、豬周期進入下行通道，將帶動商品價格回落，而防疫措施優化后，消費需求將迎來溫和復蘇，服務價格上漲有望驅動CPI中樞上行。PPI方面，考慮到能源等供給沖擊已在減弱，明年大宗商品價格將回歸需求側定價。在外需回落、內需企穩的背景下，PPI同比大概率維持弱勢，處在震蕩磨底階段，下半年有望小幅回正。

預計2023年貨幣政策延續穩健偏松，總量政策相繼發力，結構政策精準有力。明年的國內基本面環境決定了宏觀政策的核心訴求在于穩增長，而貨幣政策在穩增長中扮演著兩方面的角色，一是，推動新增融資維持在合理區間；二是，為社會融資提供合理充裕的流動性環境。

第一，寬信用仍然需要社會綜合融資成本繼續下行，LPR報價利率仍有下行空間。降低實體經濟融資成本，關鍵在于降低商業銀行等金融機構的負債成本，或者打薄金融機構的利潤空間。商業銀行利潤端進一步壓縮的空間已經較為有限，調降政策利率或者引導存款利率自律上限繼續下行，是降低商業銀行等金融機構的負債成本的重要方式。第二，明年財政政策發力空間有望進一步打開，貨幣政策需要為財政發力創造適宜的流動性環境，調降存款準備金率不可或缺。第三，結構政策持續發力，政策性金融補充財政資金缺口，再貸款定向支持科技創新等重點領域和小微企業等薄弱環節。其中，政策性金融有望成為彌補財政資金缺口的重要途徑，對支持有效投資發揮更加積極的作用。

消費持續復蘇

2023年，伴隨著防疫政策不斷優化，國內消費有望持續復蘇。2022年，受疫情多發散發、房地產市場低迷等因素影響，國內消費修復進程受阻，恢復力度不及2021年，2022年1-10月，全國社會消費品零售總額累計增長0.6%，低于2020-2021年兩年平均增速4.0%。盡管從總量數據看，居民收入仍在持續修復，但消費支出仍未見好轉，可選商品和服務消費均同步承壓。原因不僅在于消費場景受限約束需求釋放，更重要的是疫情對經濟的不對稱沖擊，導致居民收入分化加重，并加深居民對未來的不確定性預期，進而導致消費傾向下降、儲蓄率抬升，對經濟形成負反饋，亟待政策發力扭轉消費疲弱現狀。

12月7日，政治局會議明確指出，優化疫情防控措施，同日優化防疫"新十條"出臺，大幅緩解人員流動限制，有助于消費需求的加快釋放，暢通內循環，對沖外需回落壓力。參考海外經驗，防疫政策優化后，消費修復多數波動上行。管控放松前期，疫情大規模反彈或將導致消費短期承壓，但隨著疫情高峰退去，居民建立起適應性預期，消費將迎來逐步修復。前期超額儲蓄的釋放，以及后續就業形勢好轉，將為消費回暖帶來較強支撐。結構上看，服務業是后疫情時代消費修復的重心，屆時交通、娛樂、住宿、餐飲等長期壓制的消費將會出現較快反彈。

產業升級加速推進

當前，我國產業發展內在產生和外在面臨的安全風險均在上升。從國內情況看，我國產業自立自強存在諸多"卡脖子"問題，產業鏈供應鏈韌性不足問題仍然凸顯。面對日益復雜的國際局勢，加速推進產業升級，將成為我國把握戰略主動，實現高質量發展的關鍵所在。

圍繞這一關鍵問題，黨的二十大報告中明確指出，要"加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。"12月7日政治局會議再次強調，"要加快建設現代化產業體系，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。"疫情以來，我國高技術制造業增加值和固定資產投資保持了高速增長，成為經濟的有力支撐點，而明確的戰略引導和有力的政策支持，將為我國產業升級的加速推進注入強大動力。

下一階段，圍繞現代化產業體系建設，有三大主要任務。一是加強基礎設施建設，提升公共服務水平，打造安全可靠、高效實用、綠色智能的現代化基礎設施體系，切實降低要素成本，激發創新活力；二是圍繞產業鏈"卡脖子"問題，實施產業基礎再造工程，健全核心技術攻關舉國體制，支持專精特新企業發展，加快補齊事關安全發展領域短板；三是，充分把握綠色經濟和數字經濟發展新浪潮，針對性推動戰略性新興產業發展，加快實現現代服務業與先進制造業深度融合，助力制造業綠色化、智能化水平邁上新臺階。

中國經濟逆風復蘇，步入"東升西漸"小周期

疫情之后，歐美國家快速打出財政貨幣組合拳，以財政補貼的方式，定向補貼居民，拉動消費恢復。2020年、2021年、2022年全球商品貿易金額（名義）增速分別為-7.6%、25.2%和11.4%，對應三年平均8.8%。但是海外供給鏈也受到疫情散發、歐美推動逆全球化、高通脹等因素的擾動，供需缺口出現，拉動中國出口持續上行。2022年11月，出口累計增速9.1%，對應三年復合增速13.3%。

2022年隨著美國經濟解封，供需缺口的效應進一步顯現，疊加俄烏危機持續發酵，油價和糧價高位波動，導致美國通脹行至高位，逼迫美聯儲連續多次大步加息，控制總需求以遏制通脹。多個國家為了維護本幣匯率穩定，不得不進行"跟隨式"加息，進一步沖擊全球消費和經濟形勢。全球多個經濟體的制造業PMI自年中開始下滑，10月起韓國出口增速轉負，11月跌幅進一步擴大，指向海外貿易活動持續降溫。

展望2023年，雖然美聯儲即將進入加息幅度放緩的后半程，但是考慮到通脹的黏性，美國經濟體可能要忍受更久的高利率環境。美國經濟將在美聯儲加息背景下，持續走弱。但是，隨著國內防疫政策持續優化調整，在短期的擾動后，國內經濟將步入上升軌道。雖然隨著全球總需求擴張速度回落，出口對經濟的拉動效應會逐步減弱，但廣義財政和結構性貨幣政策重點支持的基建投資和制造業投資，將持續發力，居民消費需求也有望持續釋放。美國向下而中國向上，中美周期將再次錯位，進入"東升西漸"小周期。

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