每經熱評｜“城下之盟”本就不穩 大北農與正邦交惡并不意外

每經記者｜杜恒峰    

每經評論員 杜恒峰

歷經7個月，正邦科技（SZ002157，收盤價4.57元，市值145.4億元）和大北農（SZ002385，收盤價8.00元，市值331.3億元）這兩大飼料龍頭之間的交易變成了一場官司。在9月30日的公告中，大北農直指正邦科技“三大錯”：正邦科技方面未能充分配合，導致評估報告、審計報告無法出具，對盡職調查中發現的問題未能提出有效的解決方案；正邦科技方面拒絕配合公司人員參與過渡期的管理工作；正邦科技在收到公司支付的5億元預付款后，也未按約定將其用于清理對標的公司的債務。對此，正邦科技亦公告反駁稱，公司已履行并達成自身責任義務，積極配合以促進交易的順利進行，大北農的公告中部分內容與事實不符。

大北農通過收購正邦科技8家飼料子公司的大部分股權，可以迅速切入到西南市場，實現市場份額的快速擴大；正邦科技也有望通過這筆交易獲得20億~25億元的現金回籠，其中5億元立馬到賬，這對資金鏈告急的正邦來說無異于一筆“救命錢”。既然交易雙方都能各取所需，為何沒有玉成而是交惡？答案可能就在交易方案本身。

3月1日，大北農和正邦科技都公告了主要內容完全相同的轉讓協議，和其他類似的交易相比，這份協議有兩個明顯不同的特點。

一是，大北農方面享有單方面終止協議的權利。雙方的公告都有如下表述：“如本次交易事項因任何原因終止……正邦科技須將收到的全部預付款返還，并按銀行同期貸款利率付息”。值得注意的是，在反駁的公告中，正邦科技也并未否認大北農有這一權利，而只是說要對大北農對其聲譽的不當陳述保留追究法律責任的權利。在大北農已在9月29日向法院提交訴狀的情況下，正邦科技也只是說“暫未收到法院通知”，回避了如何應訴這一問題。

二是，雖為股權收購，但這項交易也摻雜了大量“類債務”方面的安排。比如，大北農支付的一些款項，指定用于清理標的公司的債務和與正邦科技方面的往來賬目，部分款項還需要向大北農付息；正邦集團及正邦科技總經理林峰承擔連帶責任擔保，為正邦科技可能歸還預付款本息“增信”；正邦科技還對交易標的的業績作出了承諾，但又要配合大北農對于標的資產人事安排的調整，如果是大北農的人直接掌管經營，無論經營成果好壞，正邦科技都要承擔補足業績的義務，這和類似的對賭交易完全不同。此外，在僅僅支付了5億元預付款的情況下，正邦科技就將標的資產質押給了大北農。與之相對應的是，協議對大北農沒有作出任何違約責任方面的定義或安排，而正是由于掌握這些有利條件，大北農才能在公告中自信表示“預付款的收回不存在重大風險”。

在行業不景氣，自身需要資金救急的情況下，正邦科技資產變現的途徑并不多，識貨的競爭對手此時反而是最好的選擇。但縱觀整個交易方案對雙方的權利義務約定，這項協議都是一份“城下之盟”。隨著時間的變化，雙方掌握的信息更為充分，訴求也可能會有變化，在單方可以終止協議且掌握足夠“增信”手段的情況下，這份協議本就存在極大的不穩定因素，如今協議告吹也并不讓人意外。

用5億元現金，就對正邦科技至少價值20億元的資產實現了重大影響（質押權）。除了公告中的內容，大北農此時提起訴訟，也可能起到加速交易進程，或是獲得更好的議價的作用。就目前局面看，更占優的似乎是大北農，但其5億元預付款何時收回，質押的股權在剔除各項負債后究竟還有多少價值，也有很多的不確定性，難言穩操勝券。