700億市值的公司“一文不值”？恒安國際遭做空機構狙擊，股價大跌5.7%

12月12日，在港交所上市的恒安國際遭遇做空機構Bonitas Research狙擊，指其自2005年以來虛構凈利潤達110億元人民幣，并在報告第一句明確指出“我們認為其股權價值最終接近于零”。

在此報告影響下，12日開盤后不久恒安國際股價最大跌幅近9%，創下2015年中旬以來最大盤中跌幅，公司在隨后不久宣布停牌。有分析認為，這或許是一場“有預謀”的做空計劃，機構應該在12月3日就已“潛伏”進恒安國際。

Bonitas Research在最后的“免責聲明”中也提到，“如果恒安下跌，我們將獲利”。這詮釋了沽空機構一貫的套路：發布沽空報告，引發股民的恐慌性拋售，然后快速賺取一大筆錢后走人。不出意外的話，在恒安國際未來復牌后不久，公司沽空比率應該會大幅下降，這也將意味著沽空者很可能已經獲利平倉。

對于沽空機構的這一做法，投資者并不陌生。近幾年，渾水等沽空機構在市場上沽空中國企業的事已屢見不鮮。2016年，香櫞甚至因發布有虛假成分的惡意做空報告而被香港證監會禁止參與香港市場5年，并被勒令交出沽空而獲得的約160萬港元利潤。

恒安國際被指“三宗罪”

恒安國際成立于1985年，以“七度空間”、“安爾樂”和“安樂”品牌衛生巾聞名。恒安國際同時也是國民紙巾“心相印”品牌的母公司。

Bonitas Research直指恒安國際“三宗罪”，包括偽造衛生巾業務盈利能力、偽造銀行存款、通過關聯交易獲利，股票價值“接近零”。

第一宗“罪狀”是偽造衛生巾業務盈利能力。

報告顯示，中國有超過2000多個衛生巾品牌、發達的在線電子商務市場、以及很低的進入門檻，而衛生巾本來就是全球廣泛使用的消費品。在一個非常飽和且商品化的行業中，恒安稱其2018年上半年衛生巾業務的營業利潤率為51％，而其競爭對手正在努力創造15％的營業利潤率。

Bonitas Research稱其在2018年11月3日采訪了恒安財務副總監李偉梁，在李偉梁給出的一個例子中，可計算出恒安的衛生巾業務營業利潤率約為29％，與恒安中國的衛生巾業務營業利潤率一致，遠遠低于恒安在香港交易所披露的51%。

圖片來源：Bonitas Research

Bonitas Research還指出，恒安聲稱2016年衛生巾業務的資產回報率達到了驚人的72％，這一數據同樣值得懷疑。

第二宗“罪狀”是偽造銀行存款。

Bonitas Research指出，投資者應對那些號稱實現大量凈利潤且擁有大額銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款的公司持懷疑態度。截至2018年6月30日，恒安報告的營運資金余額為75億元人民幣，接近歷史最高。但從2018年8月到12月，恒安中國發行了6期債券，共籌集75億元人民幣，其中大部分所得款項聲稱將用于營運資金！

該機構認為，恒安最近增加其債務的真實原因，是因為恒安報告的現金是虛假的，并懷疑恒安幾乎所有的短期銀行定期存款都是虛假的。根據Bonitas Research估計，自2009年以來，恒安從虛假的短期銀行定期存款中進一步偽造了16億元人民幣的利息收入，虛假利潤總計達到110億元人民幣。

第三宗“罪狀”是通過關聯交易獲利。

Bonitas Research表示，大多數欺詐者的意圖是讓內部人員從騙局中獲利，最終以犧牲投資者利益為代價。就恒安而言，其通過第三方借款來實現超額股息，并且與未披露的關聯方就建設和運營一個恒安在福建的非核心物業進行交易。

2012年9月9日，恒安宣布計劃將建設中的培訓中心改建為廈門恒安廣場酒店，當時恒安已經花費了2.2億港元建設培訓中心，后又為酒店轉換項目增加3.6億港幣。現在，廈門恒安廣場已經完工，酒店由希爾頓運營。

Bonitas Research指出，恒安并不從事酒店管理業務或房地產投機業務，之所以決定投入5.8億港幣到非核心財產，是因為內部人士讓恒安首席執行官的私人家族企業利用恒安在廈門恒安廣場的現金投資中獲利：

“恒安謊稱將其廈門物業處置權賣給獨立第三方。實際上，恒安以0.7倍2016年凈利潤的低價向恒安首席執行官未披露的關聯方出售廈門物業，出售價格遠低于公平的市場價格。”

報告認為，如此大幅折扣的轉讓價格意味著，恒安在向內部人士輸送額外利益，而這種利益輸送是以損害投資者利益為代價的。

但智通財經分析指出，Bonitas Research的許多推算邏輯站不住腳。舉例來說，針對偽造的衛生巾業務盈利能力方面，其給出的邏輯是：競爭對手首席財務官估計OEM生產商的營業利潤率最高為5%，而非參與生產的參與者（從事衛生巾的營銷和品牌推廣）最多為10%。兩個利潤率加在一起表明，最佳衛生巾業務的營業利潤率為15%-16%。

此外，Bonitas Research給出的對比案例時間上也有問題。Bonitas Research給出兩家A股上市公司（廣東景興健康護理實業股份有限公司和重慶百亞衛生用品股份有限公司）的營業利潤率數據進行對比。其中Bonitas Research給出的是百亞2016年的營業利潤率，但其對比的卻是恒安今年上半年的相關數據。

截至記者發稿時，針對Bonitas Research的相關指控，恒安國際尚未做出公開回應。

機構:恒安國際盈利增速料將放緩

國泰君安日前發布研報稱，恒安國際三季度表現較差，但四季度開始復蘇，維持“買入”評級，不過因為盈利預測降低將目標價下調至79港幣。

圖片來源：國泰君安研報

國泰君安依然看好恒安國際后市表現，因為“雙十一”購物節強勁的銷售，恒安收入增長在11月開始復蘇。隨著更多線下零售商也積極加入，電商購物節的影響持續加強，其深刻地改變了行業格局。另外，隨著更多新產品推出以及擴張進入更多的市場，恒安將實現穩健增長。

東吳證券同樣預期恒安國際盈利增速將放緩。預計2018-2020年，恒安國際營業收入分別為232.04億元、256.00億元和278.05億元，同比增速分別為17.0%、10.3%和8.6%；歸母凈利潤分別為43.22億元、48.58億元和54.01億元，同比增速分別為13.9%、12.4%和11.2%。當前股價對應2018年-2020年PE分別為16.7倍、14.8倍和13.3倍，維持“增持”評級。不過該機構在風險提示中警示兩大利空因素，包括原材料價格大幅上漲，以及高端產品推廣不及預期。

麥格里10日發布的研報也認為，在原材料價格上漲的背景下，恒安國際收入增速將放緩，同時二孩政策紅利釋放乏力，尿布銷售預期疲軟。

今年以來港股頻遭做空

除恒安國際外，今年以來，浩沙國際、中新控股、新秀麗、金斯瑞生物科技等多只港股遭遇做空，并出現較大股價跌幅。

5月24日，箱包行業龍頭企業新秀麗（1910.HK）股價直線跳水，此前沽空基金Blue Orca Capital發表報告稱，新秀麗市值只應為當前的一半，并表示該公司通過發債和并購掩蓋增長放緩。受做空報告影響，公司股價24日、25日兩天跌逾20%并停牌。

6月29日，浩沙國際（2200.HK）股價暴跌86%，此前Bonitas Research指出，浩沙管理層構建了一個欺詐計劃，通過未披露的關聯方分銷商及供應商網絡，夸大收入及盈利能力，從不知情的債權人和少數股東手里騙錢。根據浩沙主要分銷商的信用報告，Bonitas Research估算該公司在2016年及2017年分別夸大營收6.85億元及8.94億元，即夸大盈利217%。報告稱，德普科技及輝山乳業曾用過類似招數，管理層以上市公司的形式推動小型經營業務，在交易的最后一小時操縱股價走高，抽走投資者資金到管理層手中。

9月13日，Bonitas Research發表報告稱，中新控股（8207.HK）已被其董事及最大股東張振新用于進行惡意虛假交易。報告呈現的證據顯示，中新控股謊報了2017年出售北京鳳凰的4.08億元人民幣收益，所謂的購買者從未支付現金對價。其財務表現被夸大，以吸引毫無防備的債權人及少數股東的投資。Bonitas Research與中新控股對吼兩個多月，中新控股股價累計下跌超過50%，年初至今股價累計下跌逾80%。

9月27日，金斯瑞生物科技（1548.HK）盤中股價一度暴跌逾40%，公司臨時停牌。9月26日，獨立研究機構閻火研究發布看空報告稱，金斯瑞生物科技最終估值為每股3.29港元，低于26日收盤價80%。報告指出的看空原因，包括傳奇生物（金斯瑞生物科技控股子公司）CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）技術缺乏創新研發CAR-T療法的教育和產業經驗；傳奇生物的專利申請屢遭碰壁，目前來看幾乎無法形成完整的專利保護體系；ASCO（美國臨床腫瘤學會）上公布的臨床數據涉嫌造假；管理層選擇高位套現，并且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益等。

天風證券研報總結認為，包括香櫞、渾水、匿名分析、Glaucus Research以及Emerson Analytics等專業做空機構，一般會以上市公司財務報表中的漏洞、關聯交易和公司高管的不當行為等方面作為突破口，制作一份詳實的做空報告，并提前進行借票空倉。

其中，沽空機構對被沽空公司的指控除最常見的財務數據造假外，異常的關聯交易、主營業務名不符實以及公司管理層的過往“污點”和交際圈都可能成為做空機構的靶心。一般情況下，業務基礎較薄弱但卻在短期內成為行業內“翹楚”，或者估值遠超行業水平的公司更易引起沽空機構的關注。

分析人士指出，成熟的市場需要有做空機構這樣的監督員。蒼蠅不叮無縫的蛋，只有加強公司自身治理水平，才能夠做到身正不怕影子斜，股價才能免受重大干擾。

中國證券報 昝秀麗