IPO承銷蛋糕：大券商吃到的越來越多，小券商卻4年多沒開張！

每經記者｜王海慜    每經編輯｜吳永久    

數據顯示，目前國內擁有承銷保薦資格的券商已超過90家，不過資格并不意味著能吃到IPO承銷保薦的蛋糕。火山君發現，從2014年以來，有十余家券商的IPO承銷保薦收入為0，另外今年來在擁有保薦資格的券商中有超過一半的券商沒有IPO項目上會。而一個多數中小券商需要面臨的嚴峻現實是，隨著IPO市場的整體萎縮，券商行業的投行業務蛋糕面臨“僧多粥少”的窘境，只有少數龍頭券商有機會享受到獨角獸、CDR這樣的新鮮蛋糕。

對此，有分析認為，IPO承銷市場的“馬太效應”只是近年來券商行業集中度提升的一個縮影，未來A股券商板塊的估值可能出現分化。

十余家券商4年未嘗IPO蛋糕

據Wind資訊統計顯示，目前，國內有93家券商投行擁有承銷保薦資格，占國內券商總數的80%。除了聯儲證券、中郵證券等5家于2016年獲得保薦資格的券商外，其他券商大多為IPO承銷市場的老兵。

火山君（微信公眾號：huoshan5188）發現，從2014年IPO重啟以來，A股經歷了一輪持續幾年的新股發行擴容。據統計，以發行日計算，2014年，2015年、2016年、2017年、2018年至今，A股IPO的融資規模分別為666.32億元、1578.3億元、1633.56億元、2186.1億元、494.47億元。由此可見，近幾年，A股IPO融資的規模呈逐年遞增特征。

具體來看，雖然近年來IPO市場的規模逐年增大，但IPO承銷市場的內部格局卻趨于集中化。2014-2018年，以IPO承銷金額計算，前五大券商在IPO承銷市場的份額分別為50.4%、29.46%、40.55%、36%、47.8%；以IPO承銷收入計算，前五大券商在IPO承銷市場的份額分別為41.7%、29.46%、35.53%、35.8%、53.1%。

無論從IPO承銷金額還是從承銷收入來看，近年來，券商投行業務的“馬太效應”趨于顯著，其中中金公司今年來的IPO承銷收入已經超過去年全年。相比頭部券商在IPO承銷上的大口吃肉，不少中小券商連口湯都喝不到，一組數據可以反映近年來IPO承銷市場的兩極分化。

據Wind資訊統計，按新股發行日計算，2014年以來，IPO承銷收入為0的券商共有10余家，分別為華金證券、網信證券、大通證券、恒泰證券、長城國瑞、開源證券、聯儲證券、聯訊證券、國開證券、東方財富證券、國盛證券、中郵證券、大同證券等。其中恒泰證券早在2004年5月就獲得了保薦資格，大通證券獲得保薦資格的時間也早在2011年8月。數據顯示，除了恒泰證券近年來的營收、凈利潤可以排在所有券商的中上水平外，其他10多家券商的營收、利潤規模大多在行業排名居后。

另外，據Wind資訊統計，今年來有43家券商所輔導的擬IPO項目有上會的記錄，這也就意味著在擁有保薦資格的券商中有超過一半的券商今年在IPO承銷業務上基本處于“賦閑”狀態，這一數據顯示，今年IPO承銷市場呈現“僧多粥少”窘境。

未來的新增份額誰能吃到？

雖然傳統IPO市場在經歷去年的高峰后出現一定萎縮 ，不過今年獨角獸、CDR兩大新生事物為券商IPO承銷市場帶來的新增量可能更為可觀。

據Wind資訊統計，去年全年A股市場共發行了419支新股，首發募集資金總計2186億元，雖然截止目前，今年來只有49家新股發行，不過不乏工業富聯這樣融資近270億元的大型IPO，僅工業富聯一家的融資規模就超過去年IPO總融資規模的1/10。

近來，工業富聯的主承銷商中金公司可謂春風得意，因為通過承銷工業富聯這只超級獨角獸，公司一口氣就吃到了高達數億元的承銷收入。

而據Wind資訊統計，去年全年中金公司的IPO承銷收入僅為4.62億元，而這3.4億元的承銷收入將近去年13家中小券商全年IPO承銷收入的總和，由此可見獨角獸對券商投行而言無疑是十分誘人的新鮮蛋糕。

今年來已經上市或即將完成上市的幾家獨角獸如藥明康德、寧德時代、工業富聯等的主承銷商也都是投行實力位居前列的大型券商，如中信建投、中金公司等，中小券商的存在感很低。

今年3月30日，證監會頒布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》（下文簡稱《意見》），鼓勵具備技術優勢的新興行業企業根據自身情況，通過IPO或CDR方式融資。

根據《意見》的相關規定，試點公司應具備一定規模，已在境外上市的企業，市值在2000億人民幣以上；未在境外上市的企業，市場估值在200億以上，且營收超過30億。已在境外上市的中概股中，BAT、京東等少數幾家公司符合要求。

國金證券此前指出，阿里、騰訊、京東均有望以CDR形式回歸A股，假設滿足CDR發行門檻的境外上市公司按照總股本的3%增發新股發行CDR，那么阿里、京東融資規模或達1000億左右。果真如此的話，那么券商投行有望迎來比獨角獸更大的新鮮蛋糕。

且看各家機構對承銷CDR這塊蛋糕的尺寸的預測。據國泰君安的研報顯示，在CDR全生態鏈下，券商將收獲承銷、存托、經紀交易三塊蛋糕，其中一次性的承銷收入最為可觀。假設首批8家發行CDR的試點公司發行占基礎證券比例或5%、或10%、或15%的CDR，將為券商貢獻收入的區間范圍將是90.69—533.27億元。

招商證券則預計，券商投行承銷CDR項目的承銷費率會略高于普通IPO，假設首批CDR在未來2年內發行完畢，那么有望每年為券商行業帶來百億級別的投行收入。

要承銷CDR項目，需要券商具備什么樣的條件呢？天風證券此前發布研報指出，從CDR創設和交易流程中可以看到，存托機構和托管機構是最重要的兩個中介角色，由于涉及到需要在境外購買基礎股票的流程，一般托管機構是存托機構的境外分支機構；由于在境外購買基礎股票需要消耗一定的資本金，因此必須是在境外已經運營較為成熟，積累下足夠資本金的龍頭券商。

券商板塊現分化苗頭

IPO承銷市場的“馬太效應”只是近年來券商行業集中度提升的一個縮影，除了投行業務外，資管業務、場外衍生品業務也在向頭部券商集中。

雖然近期市場出現如信用債市場波動等利空因素，導致券商板塊的表現也整體承壓，券商股破凈一度成為市場關注的焦點，不過有非銀行業分析師向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，這類事件對券商的實質性影響并不大，因為券商自身實際承擔的各類風險較為有限。

據機構統計，過去2年，券商行業的PB水平持續下行，2016年A股券商板塊的平均PB在1.8倍左右，而目前只有1.4倍左右。據Wind資訊統計，截止今日收盤，A股PB在1.2倍以下的券商有9家，其中有6家為中小券商。有分析認為，隨著行業集中度的不斷提升，原本小券商估值通常會高于大券商的邏輯可能已經出現逆轉。

華創證券非銀團隊日前指出，目前券商PB承壓，體現了市場對券商盈利的悲觀態度。不過也要注意到，A股券商板塊內不同券商的估值會出現分化，今年來中信證券、華泰證券、中金公司這樣在新業務上競爭優勢明顯的龍頭券商的PB總體保持在1.4-1.5倍的水平，而不少中小券商的PB卻到了破凈的邊緣。

華創證券預計，未來A股券商板塊的估值可能出現分化的傾向，即具有核心競爭力的行業龍頭可以保持高估值，但大量小券商處于破凈狀態。未來如果大量A股中小券商在差異化經營上沒有突破，則還將面臨估值的繼續下探。

（本文封面圖來自攝圖網）