應開發新的風險測量與管理方法監管對沖基金

圖片來源：視覺中國

王倩

近來，央行、證監會、銀保監會頻頻出臺監管措施，維護治理金融市場的秩序。先是資管新規，最近又出臺了銀行流動性監管條例。在這些監管領域里，基于規模的考慮，另類基金的監管越發顯得重要。那么，另類基金的監管難度到底在哪里？

另類基金，顧名思義是指那些區別于投資股票、固定收益債券以及貨幣市場證券等傳統投資方式的基金。常見的另類投資基金有對沖基金、私募基金、私募債務、基金中基金、基礎設施投資基金、房地產基金與原材料投資基金等。它青睞的領域有教育、環境、水利、太陽能、航運、房地產與農林業等。而另類基金的特征包括：低流動性、低透明度、高杠桿、復雜的績效與風險測量等。

無論采用何種產品形式，另類基金的管理策略相較于傳統基金都更加復雜、形式也更加多樣。在部分管理方式下，現有的測量風險的方法都無從下手。此外，另類基金的傭金支付體系、風險匹配體系、獎酬制度、信息披露的規定，以及同客戶簽約的種類繁多、形式復雜，這些都加大了另類基金的監管難度。我們就從這些常出現的問題出發，來分析另類基金監管的難度。

我們先從規模較大的對沖基金開始說起。對沖基金傭金支付體系的復雜性源于對沖基金本身管理策略的復雜與不透明性，以及其成本耗費的不公開。如果對沖基金的管理策略包含滾動的特征，那么它的績效是很難被清楚的映射到每一個投資者身上的。因為在滾動的過程中，新的資本在舊資本還沒有失效的時候就補充進來，從而使得各自的績效無法被清楚的量化分析出來。而且，對沖基金管理策略中的交叉管理策略，使得績效很難被分派到各自的子策略層面上。

對沖基金由于其管理策略的多樣化、復雜性和不透明性，使得其成本不僅僅只是投資的損失和單純的基金經理的成本。對沖基金的成本有時還包括類似無法被量化的、非物質類特征的成本。舉個例子：如果基金經理意向投資于一個流動性差的證券或市場，為了推升該債券的價格，基金管理人在做市時的各種成本，是很難被計算映射到原始的對沖基金上的。

此外，對沖基金的規模化遞減效應使得基金的盈利隨其擴張的規模而遞減，這也致使其績效很難被清晰的映射到每筆資金的貢獻上。我們說，對沖基金的管理策略決定了其績效的產生方式與測量方法，而績效決定了傭金支付系統。所以，對沖基金策略不同，其傭金支付的規律也大相徑庭。

對沖基金追求的是絕對績效收益，這意味著其績效既包含另類基金管理人的，也包含其管理的具體基金的績效。出于此種原因，當基金管理新元素入駐時，或者新類別的金融行為被使用時，它們的具體風險是很難被測量的。即便是相對績效收益，計算傭金支付體系也存在問題。相對績效收益是以一個同類的標識為參照物：當光景好的時候，這種績效體系導致管理人會冒更大的風險；當光景差的時候，雖然絕對績效不佳，但由于使用了依賴于標識參照物的相對績效收益，所以，其展示出來的業績不一定差到哪里。正是由于這種原因，給可變的傭金支付體系造成了障礙：絕對績效是負值，作為參照標識的相對收益有可能是正的，這給支付傭金設置了難度。

支付傭金系統應當建立在合理測量績效的基礎上，既要考慮單個基金水平，又要考慮對沖基金管理人的整體水平。對于整體績效的測量，要考慮該基金與其管理人的生命周期，從而保證測量出來的績效是長期期限的績效。風險補償不應當在這里被忽略，特別是投資風險。

對沖基金的傭金支付體系應當同其管理人的經營策略、管理的目標、生成的價值，以及基金管理人與對沖基金的利益相掛鉤。支付傭金體系還應當考慮到規避利益沖突的成本。

基于對沖基金管理策略的風險特征，部分類別的對沖基金還難以找到合適的風險測量與管理辦法。這就使得目前針對對沖基金的監管措施局限在一些法務程序上，而實質上的風險監管還沒有成熟的措施。因此，應當鼓勵研發新的風險測量與管理方法，去應對這個問題。

對沖基金的監管還應該涵蓋信息公示，既要公示傭金中固定支付部分，還要公示傭金中靈活支付部分。此外，關于原則性的傭金政策、績效測量與風險調整等信息，也要同樣公布。這就為監管的透明度準備了條件。

另類基金中還有一個重要的類別——私募基金。私募基金本身的一些特征決定了對其監管的難度。例如，私募基金的有些信息是不能夠公開的，有的私募基金的信息是缺乏的，基于其管理策略特殊性，績效很難被測量等。

常見的私募基金管理策略有增長投資、風險投資、杠桿收購、夾層投資、基礎工業投資等。從現有的風險測量與管理技術出發，這里的大部分投資策略都無法被進行風險測量，風險管理的難度更大。

此外，其收益生成的方式，也決定了對其損益的規律性無法駕馭，從而也為風險測量與管理造成了難度。比如，典型的私募，一種策略是將資源集中到一個統一的池子中，在這個基礎上進行統一的管理。由于其結構的復雜性，現有的量化技術還解決不了這個問題。

所以現有的對私募基金的監管仍舊停留在組織與法務領域，而實質的量化風險監控手段依然缺乏。應用于公募基金領域的測量與管理方法，并不適用于私募基金，也不適用于另類基金。

基于以上原因，對另類基金監管的難度很大，所以在處理另類基金的時候，應當慎之又慎。

（作者為同濟大學副教授）