需警惕人民幣快速升值帶來的金融股異動

每經編輯｜尹中立    

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尹中立

2018年新年伊始，A股與港股的金融地產股均出現大漲行情。內地銀行H股指數新年第一個月上漲近25%，超過了2017年全年該指數的漲幅，內地地產H股指數在2017年上漲109%的基礎上今年再上漲20%。內地銀行A股指數年初以來上漲15%，地產A股指數上漲17%（2017年該指數只上漲2%）。

A股金融地產指數也跟隨H股的金融地產指數而上漲，工、農、中、建四大行在開年首月的漲幅均接近20%。而且從盤面觀察，總是H股上漲帶動A股上漲，經常出現H股大漲A股小漲，或H股持續幾天上漲而A股補漲的現象。甚至有市場人士認為A股市場出現了港股化現象。

筆者認為，金融地產股的上漲與人民幣對美元的匯率近期大幅度升值有關。

美元指數繼2017年度貶值10%后，今年在不到一個月時間里再貶值4%，美元指數從一年前的102，貶到目前的89左右。在美元貶值的影響下，人民幣對美元的匯率從年初的6.6升值到6.3左右。

這意味著香港股票市場的估值相對于美元資本來說吸引力增加，因為H股對應的是人民幣資產，購買H股就意味著購買了人民幣資產。

此番情景與兩年前形成較大反差。在2015年至2016年初，人民幣相對于美元下調背景下，不僅國際資本對人民幣資產缺乏興趣，而國內部分資本外流，表現在股票市場就是無論港股市場還是A股市場，估值都是走低的，導致H股估值在去年初接近歷史最低位。2017年以來，隨著美元的走低，人民幣對美元出現升值趨勢，香港市場率先走出牛市行情就理所當然了。

關于匯率對股市的影響，無論是國際投資者還是國內投資者都是有深刻記憶的。

在2003年至2007年的人民幣升值周期里，香港市場率先啟動牛市，而當時的A股市場還處在低點的煎熬中，在H股持續2年多的牛市之后，出現了同一家上市公司的H股比A股貴的奇特現象。

之所以把H股比A股貴稱之為奇特現象，是因為自有股市以來，同一家公司的A股一直比H股貴，而且大多數時間里貴一倍以上。

在2003年至2005年間，H股一直上漲，而A股持續下跌，到2005年中就出現了幾家公司的H股股價超過A股股價現象。當H股股價超過A股股價的時候，給國內A股投資者帶來了信心，市場開始思考其中的內在機理。

筆者發現，上世紀80年代亞洲國家在出現本幣升值之時，當地股市都是牛市，其機理主要是匯率持續升值會導致外資流入，從而導致流動性過剩。在流動性過剩的背景下，不僅股市是牛市，房地產同樣是牛市。因此，股市里金融地產行業的股價表現最耀眼。

值得指出的是，2003年國際投資者投資H股最有影響的案例是巴菲特出巨資購買中國石油的股票，這不僅是看漲國際石油價格，而且主要是看漲人民幣的匯率。在此帶動下，港股市場開啟了連續5年的大牛市行情。加上內地股權分置改革的實施，A股開啟了持續2年的牛市行情，而且那一輪牛市里金融地產也是絕對的龍頭。到2007年中，內地銀行股普遍接近10倍市凈率。

歷史還會重演嗎？筆者以為當前的經濟基本面難以重復當年的情景，即人民幣難以長期大幅度對美元升值，除非美國再次出現樓市危機或股市崩盤危機。在美國減稅的刺激下，大量美元將回流美國本土，美元走強應該是大概率事件。當前的美元貶值應該是特朗普政府為了獲取更有利的貿易條件而采取的短期政策，該政策難以長期堅持。

當然，美國股市牛市已經持續近10年，出現較大幅度調整也屬于正常。如果美股持續下跌加上美元走弱，那么，香港金融地產的牛市或許還將持續。

近期公募基金獲得超常規認購的現象，說明持續一年多的藍籌股行情已經深入人心，這或許是市場逆轉的信號。2007年在牛市末端也同樣出現類似情形，當時的基金發行不得不采取抽簽發行的方式來控制發行規模，可謂盛況空前。物極必反是股市的永恒規律，當前藍籌股的盛況值得警惕。

（作者為中國社會科學院金融所研究員）