央行“舉手投足”間 就化解了流動(dòng)性“困境”

近期，央行如何應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)巨額到期資金成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。其實(shí)，只要搞懂央行流動(dòng)性調(diào)控的目標(biāo)，就可大致分析出央行可能采取的措施。去年貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健，流動(dòng)性目標(biāo)是合理充裕，今年貨幣政策基調(diào)調(diào)整為穩(wěn)健中性，流動(dòng)性目標(biāo)相應(yīng)的調(diào)整為“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。根據(jù)今年以來(lái)央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的措施，筆者將之概括為“舉手投足”，“舉手”指的是貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)整，“投足”則是各種流動(dòng)性補(bǔ)給方式。央行在“舉手投足”間就化解了當(dāng)前的流動(dòng)性“困境”。

關(guān)于“舉手”，央行在春節(jié)前后已經(jīng)進(jìn)行了一次，包括春節(jié)前央行上調(diào)MLF利率和春節(jié)后上調(diào)逆回購(gòu)和SLF利率。“舉手”的目的有兩個(gè)：一是調(diào)控新增信貸。央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份新增信貸2.03萬(wàn)億元，較市場(chǎng)預(yù)期的2.55萬(wàn)億元有不小差距。這與1月24日央行上調(diào)MLF利率10個(gè)基點(diǎn)的引導(dǎo)作用有關(guān)，提高資金成本，讓“緊俏”的信貸資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

二是防范金融風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)利率上行有助于“防控資產(chǎn)泡沫”，這在業(yè)界已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率上調(diào)的目的是防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿而不是抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，調(diào)控對(duì)象是金融市場(chǎng)脫實(shí)向虛等不合理的加杠桿行為而并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以屬于定向加息的范疇。定向加息的目的是以全市場(chǎng)都可見(jiàn)的實(shí)際行動(dòng)，來(lái)有效引導(dǎo)和管理市場(chǎng)預(yù)期，而不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接的副作用。

至于“投足”，包括公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF、SLF等工具，這屬于央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的常規(guī)工具。2月份，貨幣市場(chǎng)有于2萬(wàn)億元流動(dòng)性到期。截至本周，這部分到期流動(dòng)性已被央行化解大部分。化解的方法可簡(jiǎn)單分為三類(lèi)：

一是讓一部分流動(dòng)性自然到期，央行不予理會(huì)。2月4日至2月10日，央行連續(xù)六天暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。央行給出的理由就是：隨著現(xiàn)金逐漸回籠，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平。為保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定，暫不開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。

二是及時(shí)恢復(fù)逆回購(gòu)。從2月13日開(kāi)始，央行恢復(fù)了逆回購(gòu)操作，但資金凈回籠模式一直延續(xù)到2月15日。2月16日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了2500億元逆回購(gòu)操作，凈投放資金1000億元。這是央行1月22日以來(lái)首次恢復(fù)資金凈投放操作。央行此舉有對(duì)沖約6000億元臨時(shí)流動(dòng)性便利操作（TLF）的意味。1月20日央行通過(guò)TLF為幾家大型商業(yè)銀行提供了28天期臨時(shí)流動(dòng)性支持。

三是開(kāi)展MLF等操作向金融機(jī)構(gòu)投放資金。在恢復(fù)逆回購(gòu)和資金凈投放之后，央行于2月15日開(kāi)展了年內(nèi)第三次MLF操作，共計(jì)3935億元。去年央行共展開(kāi)了17次MLF操作，與逆回購(gòu)一起保證了流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)。事實(shí)證明，這種組合方式對(duì)流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)非常有幫助。因此，盡管今年流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)已經(jīng)修訂為“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，但這種操作手法仍將延續(xù)下去。

“舉手”是價(jià)格型工具，“投足”是數(shù)量型工具，而流動(dòng)性調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型過(guò)渡是貨幣政策演變的趨勢(shì)之一。盡管今年初的價(jià)格型工具的使用，引起了市場(chǎng)的各種猜測(cè)，但在基本明了央行的意圖之后，市場(chǎng)逐步歸于平靜。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，央行提升貨幣市場(chǎng)利率的目的基本得以實(shí)現(xiàn)。然而，由于價(jià)格型工具具備強(qiáng)大的輻射作用，央行對(duì)它的使用會(huì)較為慎重。

今年與去年相比，流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)有了不少變化，這是央行選擇流動(dòng)性調(diào)控方式的基礎(chǔ)。不論央行是“舉手”還是“投足”，其目的都是要保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融防風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。