葉檀：債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上還是在轉(zhuǎn)移杠桿

每經(jīng)編輯｜每經(jīng)評論員 葉檀    

每經(jīng)評論員 葉檀

據(jù)財(cái)新報(bào)道，首批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)項(xiàng)目即將啟動(dòng)，將主要集中于部分關(guān)注類或正常類國企貸款。債轉(zhuǎn)股不完全是利好，甚至在一定程度上可以看做是僵尸企業(yè)茍延殘喘、尋找買單者的財(cái)務(wù)游戲。

上世紀(jì)90年代，債轉(zhuǎn)股似乎解決了中國銀行業(yè)的不良貸款和國有企業(yè)的高負(fù)債，不良資產(chǎn)管理公司承接了一切，最后還有錢賺，看似一箭雙雕。這是錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。上世紀(jì)末的經(jīng)濟(jì)陷入困境，最終是通過提振房地產(chǎn)與汽車消費(fèi)、加入WTO實(shí)現(xiàn)了去產(chǎn)能，最終銀行與國企上市，通過牛市稀釋了“臟水”，而不是靠債轉(zhuǎn)股這種掩人耳目的手法。

債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是在玩資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)移把戲。財(cái)會專家馬靖昊先生說，銀行將債權(quán)換成投資，企業(yè)將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本。具體表現(xiàn)為：銀行將“貸款”科目換為“可供出售金融資產(chǎn)”科目；企業(yè)將“長期借款”科目換為“股本”科目。銀行和企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表雙雙被扮靚，銀行“降低”不良貸款率，將這筆貸款從資產(chǎn)負(fù)債表的信貸欄上抹去，避免其成為不良貸款，盈利不會受到影響；企業(yè)杠桿被降低，再?zèng)]有沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

看上去這么好的計(jì)劃，為什么沒有被普遍推行——不是因?yàn)殂y行笨，而是不到萬不得已，銀行不會玩這一出。

首先，法律上行不通。按照現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》第42條，借款人到期不歸還擔(dān)保貸款的，商業(yè)銀行依法享有要求保證人歸還貸款本金和利息或者就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分。

聰明的人有N多條辦法繞過這一法律紅線。3月10日，路透社曾援引兩位消息人士的話稱，中國將于近期出臺相關(guān)文件，允許商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

高盛高華證券報(bào)告分析，銀行可能會通過表外實(shí)體（例如投資實(shí)體和合資企業(yè)）持有債轉(zhuǎn)股，從而在最大程度上降低資本支出。對銀行盈利的初步影響可能有限，因?yàn)閬碜哉ＹJ款的債務(wù)不需要額外計(jì)提撥備。這跟銀行本身持有在風(fēng)險(xiǎn)上有區(qū)別嗎？

其次，銀行作為債權(quán)人的優(yōu)先權(quán)利被剝奪。

債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，銀行從債權(quán)人變成債務(wù)人（銀行變成了股東，雖然只是有限責(zé)任），談不上什么利好。當(dāng)然，有人會說，這總比爛賬一分錢也拿不到好，說不定企業(yè)還能起死回生。都到債轉(zhuǎn)股這一步了，說明這家企業(yè)缺乏正常的現(xiàn)金流，連支付利息的能力都沒有。這家企業(yè)不行，換來銀行當(dāng)股東，企業(yè)就能起死回生了？

在美國，這也必須由非常專業(yè)的企業(yè)清道夫團(tuán)隊(duì)來做，中國有處置能力的最專業(yè)團(tuán)隊(duì)，應(yīng)該是不良資產(chǎn)管理公司，而不是沒有股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)的銀行。

熔盛重工已經(jīng)債轉(zhuǎn)股，從2013年年報(bào)到2015年中報(bào)，凈流動(dòng)資產(chǎn)情況大幅惡化。2013年年報(bào)為-66.83億元，2014年年報(bào)為-207.23億元，從2015年中報(bào)看，情況還在進(jìn)一步惡化。公司的員工也從數(shù)萬到百人，這家企業(yè)沒有破產(chǎn)的理由何在？截至2016年2月，熔盛重工負(fù)債總額已經(jīng)上升到226億元，中國銀行是其最大的債權(quán)方，債務(wù)總額為63億元。發(fā)行股票債轉(zhuǎn)股后，中國銀行在總股本中的持股占比將高達(dá)14%，居第一位。筆者查看更名為華榮能源的股價(jià)，沒有什么起色。中國銀行這個(gè)大股東看來尚難脫身。

第三，債轉(zhuǎn)股想要成功，要么是企業(yè)經(jīng)營有起色，要么是股價(jià)大幅上升。

陷入困境的國企想脫胎換骨談何容易，尤其是積年成疾的軟約束、管理機(jī)制非市場化，債轉(zhuǎn)股更加坐實(shí)了這些企業(yè)的特殊地位。而股價(jià)大幅上升，則必須炒作改革概念，有人已經(jīng)把債轉(zhuǎn)股當(dāng)作利好大肆炒作，好像欠了錢光榮，欠了錢還不上才有股價(jià)上升的空間似的。

如果沒有盈利的真正上升，所謂債轉(zhuǎn)股就是債務(wù)杠桿從企業(yè)、政府轉(zhuǎn)移到銀行、股市，如果情況糟糕到股市也炒作不起來，只有維持高流動(dòng)性這樣的華山一條路。