葉檀：債轉股本質上還是在轉移杠桿

每經編輯｜每經評論員 葉檀    

每經評論員 葉檀

據財新報道，首批債轉股試點項目即將啟動，將主要集中于部分關注類或正常類國企貸款。債轉股不完全是利好，甚至在一定程度上可以看做是僵尸企業茍延殘喘、尋找買單者的財務游戲。

上世紀90年代，債轉股似乎解決了中國銀行業的不良貸款和國有企業的高負債，不良資產管理公司承接了一切，最后還有錢賺，看似一箭雙雕。這是錯誤的觀點。上世紀末的經濟陷入困境，最終是通過提振房地產與汽車消費、加入WTO實現了去產能，最終銀行與國企上市，通過牛市稀釋了“臟水”，而不是靠債轉股這種掩人耳目的手法。

債轉股的本質是在玩資產負債表的轉移把戲。財會專家馬靖昊先生說，銀行將債權換成投資，企業將債務轉為資本。具體表現為：銀行將“貸款”科目換為“可供出售金融資產”科目；企業將“長期借款”科目換為“股本”科目。銀行和企業的財務報表雙雙被扮靚，銀行“降低”不良貸款率，將這筆貸款從資產負債表的信貸欄上抹去，避免其成為不良貸款，盈利不會受到影響；企業杠桿被降低，再沒有沉重債務負擔。

看上去這么好的計劃，為什么沒有被普遍推行——不是因為銀行笨，而是不到萬不得已，銀行不會玩這一出。

首先，法律上行不通。按照現行《商業銀行法》第42條，借款人到期不歸還擔保貸款的，商業銀行依法享有要求保證人歸還貸款本金和利息或者就該擔保物優先受償的權利。商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分。

聰明的人有N多條辦法繞過這一法律紅線。3月10日，路透社曾援引兩位消息人士的話稱，中國將于近期出臺相關文件，允許商業銀行在不良資產處置領域實施債轉股，以支持實體經濟。

高盛高華證券報告分析，銀行可能會通過表外實體（例如投資實體和合資企業）持有債轉股，從而在最大程度上降低資本支出。對銀行盈利的初步影響可能有限，因為來自正常貸款的債務不需要額外計提撥備。這跟銀行本身持有在風險上有區別嗎？

其次，銀行作為債權人的優先權利被剝奪。

債權優先于股權，銀行從債權人變成債務人（銀行變成了股東，雖然只是有限責任），談不上什么利好。當然，有人會說，這總比爛賬一分錢也拿不到好，說不定企業還能起死回生。都到債轉股這一步了，說明這家企業缺乏正常的現金流，連支付利息的能力都沒有。這家企業不行，換來銀行當股東，企業就能起死回生了？

在美國，這也必須由非常專業的企業清道夫團隊來做，中國有處置能力的最專業團隊，應該是不良資產管理公司，而不是沒有股權投資經驗的銀行。

熔盛重工已經債轉股，從2013年年報到2015年中報，凈流動資產情況大幅惡化。2013年年報為-66.83億元，2014年年報為-207.23億元，從2015年中報看，情況還在進一步惡化。公司的員工也從數萬到百人，這家企業沒有破產的理由何在？截至2016年2月，熔盛重工負債總額已經上升到226億元，中國銀行是其最大的債權方，債務總額為63億元。發行股票債轉股后，中國銀行在總股本中的持股占比將高達14%，居第一位。筆者查看更名為華榮能源的股價，沒有什么起色。中國銀行這個大股東看來尚難脫身。

第三，債轉股想要成功，要么是企業經營有起色，要么是股價大幅上升。

陷入困境的國企想脫胎換骨談何容易，尤其是積年成疾的軟約束、管理機制非市場化，債轉股更加坐實了這些企業的特殊地位。而股價大幅上升，則必須炒作改革概念，有人已經把債轉股當作利好大肆炒作，好像欠了錢光榮，欠了錢還不上才有股價上升的空間似的。

如果沒有盈利的真正上升，所謂債轉股就是債務杠桿從企業、政府轉移到銀行、股市，如果情況糟糕到股市也炒作不起來，只有維持高流動性這樣的華山一條路。