江勛：美聯儲加息的鈍刀與中國治理市場的快刀

每經編輯｜江勛    

◎江勛

9月16日至17日美聯儲FOMC會議全球矚目，但這個會議恐怕還不能對目前的市場風險結構作出方向性的改變，美聯儲將加息的動能往后壓應該是大概率的事件。

目前全球金融市場對基本面事實上已經不大關心，基本面的鈍化讓它暫時失去了意義。現在影響最大的是兩個因子，即東西半球兩套宏觀管理體系及其衍生的市場博弈結構。

說得簡單一點，就是在加息問題上，西半球的美聯儲牛皮糖般的預期管理，屬鈍刀子割肉；而在東半球的中國資本市場，監管層強硬的市場治理政策，屬快刀斬亂麻——二者之間就好像是鋸與刀一般。

對美聯儲這把鋸子，市場已經形成強大的抗藥性，甚至已進化出新的病毒。當市場普遍認為美聯儲并不具備加息條件，那么它一定會并已在進行“自主加息”處理——大宗商品暴跌及非美國家貨幣集體大幅主動回撤，市場在一步步抽離美聯儲的主動權，而自我實現其預期。為了出清市場這一判斷，市場就還會把這一行動進行到底，直到美聯儲妥協。

就目前來看，美聯儲與市場之間的博弈處于均衡（膠著）狀態。如果以美國國債長短期收益率差來看的話，從2014年初開始，市場大體已經代替美聯儲加了兩輪息，理論上美聯儲還有2~3次加息空間，但是加息是美聯儲自己來完成，還是市場幫助美聯儲完成？在多長時間內完成？這是目前金融市場演化的主線。

筆者個人認為，市場可能至少還要代替美聯儲加一次息，剩下的歸美聯儲，而且這個加息過程可能會延長到2017年才能完成。因此，對全球來說，主流風險資產還沒有到底。

年內市場再出現一次“自主加息”是大概率事件。一個結構性的原因是，全球令人擔憂的通縮風險又在冒頭。一方面中國在外匯管制框架下維穩匯率，導致中國在岸美元流動性擁擠而全球美元流動性減少；另一方面，由于次貸危機之后，全世界的“非對稱寬松”（財政政策與貨幣政策不對稱），導致現在日本歐洲等主要經濟體都面臨著優質抵押品不足的問題，想寬松都寬松不了。

接下來再看看中國。面對監管層強硬治理的“快刀”，市場感到有些手足無措，以至于前兩天機構投資者哀鴻遍野。但我們也要撇開情緒化的因素，來觀察背后的宏觀因子。

我們可以認為，中國的宏觀意圖是在全球實質性的“自主加息”的大框架中，率先著陸、率先探底。

這種探底是主動的，如果匯率不能徹底，那么利率上就需要更徹底。剛兌要破，破股票剛兌顯然已進行到后期，但離結束還差一步。創業板的股權質押后期可能還是要破，雖然看上去風險比較遠，但應對大股東坐莊炒股的情況，沒道理不破一破。

中國監管層治理市場下的決心之大、動作之快，已經大幅超出市場預期。對于當前中國宏觀經濟形勢來說，就業沒有大的問題，銀行風險暫時可控，因此雖然出手有些快刀斬亂麻的意思，但只要簡單有效就行。

筆者的判斷是，全球市場后期有可能會更壞，但中國在未來的調整中應該不會與世界同步，而可能會在中期內率先企穩。

（作者為獨立金融智庫MFI首席經濟學家）