期指三大合約交割在即 市場影響幾何

7月6日，中金所開始發布一些措施抑制日內投機交易，降低市場波動。并且規定中證500期指日內單方向開倉交易量不得超過1200手。7月8日早盤開盤前，中金所緊急發布通知，調整中證500期指保證金至20%，7月9日結算起，從20%調高至30%

從上周四開始，市場流動性危機逐漸過去，在聯合救市行動中，股指期貨被認為發揮了“四兩撥千斤”的重要作用。本輪下跌由去杠桿引起，股指期貨在平穩市場波動的救市行動中發揮了杠桿效應。

本周五是股指期貨三大主力合約的交割日，焦點再次指向股指期貨。然而，大病初愈的市場信心顯得更為脆弱。伴隨著交割日的臨近，“交割日效應”再次左右著投資者的情緒。

“交割日效應”從何而來？

與現貨市場不同，股指期貨市場采用合約到期交割的制度，交割制度保障期貨價格正?；貧w并與現貨價格收斂。根據規定，每月第三周的周五為股指期貨當月合約的交割日。7月17日，IF1507、IH1507和IC1507三大期指主力合約面臨交割。

從事期貨交易的投資者，無論是多頭持倉，還是空頭持倉，如果在最后交易日前不進行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須進行交割。由于交易中買賣集中而導致標的指數及其成份股的成交量和波動性顯著增大的現象，被稱為“到期日效應”，也就是一般投資者所認為的交割日當天會引發現貨價格劇烈波動的“魔咒”。

“要判斷結算行情是否會發生，有一個最簡單的分析方法，判斷持倉量是否異常偏高”，方正證券首席金融衍生品分析師高子劍舉例說，“做結算行情，其實跟做生意一樣，有收入也有成本。成本就是拉高或壓低結算價所需要的資金，這筆資金是固定的。而收入是可變的，建倉越多獲利越高。因此，如果結算行情出現，持倉量一定會異常偏高。”

而從昨日收盤后的持倉量來看，三大期指合約持倉明顯下降，滬深300期指總持倉量9.34萬手，不足10萬手，為近期低點，較上一交易日減少6788手；上證50期指總持倉量3.10萬手，減少2399手；中證500期指總持倉量1.69萬手，減少1522手。

“把市場的上漲或下跌歸咎于股指期貨是不符合實際的”，資深投資人士林波認為，滬深300期指運行5年，市場參與主體已越來越成熟。從歷史運行情況來看，滬深300股指期貨推出至今，62個交割結算日中，股票指數上漲次數大于下跌次數。

與此同時，交割日股票現貨指數價格的波動程度也是衡量交割結算運行的另一個指標。從滬深300股指期貨5年多的到期交割情況來看，交割結算沒有導致股票指數價格大幅波動，交割日股票指數波動率1.34%，與非交割日波動率相比，沒有顯著變化。

在本輪暴跌行情中，股指期貨的做空力量曾一度成為千夫所指。但在不少市場人士看來，交割日期指價格被操縱的可能性極低。

“股指期貨交割結算價是以期指收盤前的最后兩小時現貨指數算術平均價來確定”，資深市場人士說，“取樣的時間點按照每5秒的時點樣本數進行平均，這種方式決定了交割結算價操縱成本較高、操縱難度較大。”

期指緣何貼水？

過去一段時間，期貨價格低于現貨價格所產生的負基差，被市場人士看來是引導現貨下跌的罪魁禍首。

“期貨貼水過大的原因，本質是股票指數失真”，作為資深市場人士，東灣資本負責人胡曉輝認為，目前股指價格的偏差主要有幾大因素，個股大面積停牌；大量漲停板或者跌停板；股票喪失流動性，持有股票機構，通過股票賣出避險；另外，股票市場和期貨市場的交易時間不同。

“現貨指數已經嚴重偏差。而期貨價格要預估未來價格變化，要預測停復牌股票對指數的影響，期貨當然和失真的現貨指數分道揚鑣”，胡曉輝說。

其實，期貨市場領先現貨走勢無疑正反應了其價格發現的功能。“下跌過程中，貼水會增加，反映了市場恐慌情緒。而反彈過程中，期貨和升貼水變化，則首先反應，在大盤見底過程中，首先大幅度收斂并開始升水的就是股指期貨”，胡曉輝表示。

從市場表現來看，截至昨日收盤，三大期指主力合約全線下跌，而中證500期指主力合約和現貨價格呈現背離，現貨走強而期指走弱。以期現兩者的價差來看，負基差仍在繼續，三大期指主力合約均呈現不同幅度的貼水。其中，IF1507合約貼水110.55點，IH1507合約貼水50.47點，IC1507合約貼水214.06點。

“若貼水延續擴大，那么到交割日隨著期現價差趨向收斂，要么股指期貨漲，要么現貨跌，從而讓兩者價格一致”，有市場人士指出。

事實上，套利操作機制的存在導致期貨不可能離開現貨市場價格太遠。當期貨價格與現貨價格大幅偏離時，套利資金會選擇低買高賣賺取價差，從而令期現貨的價格趨于一致。

“當期貨價格高于現貨持有成本的時候，套利者會買入一攬子股票或者ETF指數基金，賣出等量期貨。而當期貨大幅度低于現貨的時候，只能去融券賣出現貨，買入等量期貨”，市場投資者楊輝說，“如果交割日當天還出現這么大的貼水，套利資金買入股指期貨，直接可以等待當日自動現金結算。”

各方防范“交割日效應”

本周五的交割日能否化險為夷已備受市場各方的關注。其實，監管層已經注意到在市場行情的特殊時期采取特殊的做法，加以調控。7月6日，中金所開始發布一些措施抑制日內投機交易，降低市場波動。并且規定中證500期指日內單方向開倉交易量不得超過1200手。7月8日早盤開盤前，中金所緊急發布通知，調整中證500期指保證金至20%，7月9日結算日起，從20%調高至30%。

本周一，中證500期指尾盤出現急跌，IC1509合約由漲停跌至-8%左右。部分投資者反映，IC合約在現貨收盤后不能開倉，15點07分左右，交易恢復正常，中證500期指四個合約止跌回升。交易所進一步限制開倉似乎有規可循。

根據《中國金融期貨交易風險控制管理辦法》，合約連續兩個交易日出現同方向單邊市、第二個單邊市交易日為最后交易日的，該合約直接進行交割結算；不是最后交易日的，交易所有權根據市場情況采取下列風險控制措施中的一種或者多種：提高交易保證金標準、限制開倉、限制出金、限期平倉、強行平倉、暫停交易、調整漲跌停板幅度、強制減倉或者其他風險控制措施。

“中金所采取了一些規則范圍內的和一些超常規的措施”，北京工商大學教授胡俞越表示，中金所采取了必要性的限制措施，是在非常時期的非常做法。雖然股指期貨上市以來，并未出現過“交割日效應”，但在特殊的市場環境下，以中證500期指為代表的三大期指主力合約同日交割，仍要防范出現“交割日效應”的可能風險，建議依然采取“限空做多”的措施。

“如果采取了強有力的措施，‘交割日效應’不會顯靈”，胡俞越認為，如果現有效果不好，為了穩定期指市場，可能會發布更有力的規則。“當然盡量在合規的范圍內采取措施。”