股市動蕩對宏觀經濟影響幾何？

近期股市劇烈震蕩引發密切關注。接連出臺的穩定措施已初現成效。不過我們依然有必要反思一下，究竟是哪些因素導致了前期股市的下跌？管理層為何堅定地出手穩定市場？股市前期下跌對未來實體經濟影響幾何？

筆者認為，觸發6月中旬以來股市大幅下跌是多方面因素的共同作用。

首先，之前幾個月連續大幅上漲導致股價泡沫化，大多數A股股票估值已經偏高，過高的估值開始積累調整壓力，越來越多的投資者擔心回調風險，選擇獲利了結。其次，迫于不斷升級的監管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發了股市下跌。再次，去杠桿加劇了股市下跌。隨著股價不斷下探、去杠桿壓力進一步上升，進而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進一步加劇了股價下跌，并演化成惡性循環。

雖然有各種異議，但監管層還是果斷出手穩定市場。

股市的大幅波動對實體經濟、金融體系甚至整體的經濟改革都會產生較大影響，但從目前情況來看，筆者認為股市動蕩對實體經濟的影響仍較為有限。

首先，股票在居民金融財富中所占比重雖有大幅上升，但依然僅為20%，遠小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進一步降至12%~13%。過去一段時間股市大幅上漲后，消費增速并沒有明顯加快，因此相應地，股市下跌對居民消費的拖累可能也比較有限。

其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業對GDP增速的拉動，但程度有限。如果隨著市場成交量萎縮、證券業遭受損失，金融業對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點。不過，決策層可以通過加大財政支持基建投資的力度等方式抵消。

股市下跌對國內融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進直接融資，但股票在實體經濟融資中占比仍然較低。這表明我國金融體系仍然是銀行主導，股市的直接影響較低。

不過，科技創新領域的中小企業本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創業板、新三板等，這些企業受到的負面沖擊可能更大。

股市下跌對融資成本的影響則相對復雜。一方面，隨著流入股市的流動性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關理財和信托產品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動蕩可能使一部分融資需求轉移到信貸，在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會趨于上升。

目前階段，筆者認為股市下跌不會導致系統性金融風險。證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的確會受到較大沖擊。但二者總資產僅占金融體系總資產的5%，且擁有央行流動性背書的證金公司可以隨時為證券公司提供必要的流動性支持。

銀行通過理財產品、股權質押等形式對股市存在一定的敞口，但規模較小，僅占其總資產的1%~2%。此外，銀行入市資金通常屬于優先級、并受嚴格的風控措施的保護。因此，我們認為銀行出現大額損失的可能性很小。

證券行業的動蕩可能會通過資金拆借在一定程度上擴散至其他金融機構，但這部分體量較小、難以撼動整體貨幣市場，更何況央行還可以隨時提供必要的流動性支持。

股市波動、IPO暫緩無疑會阻礙企業融資及重組。此外，股市大起大落還可能導致決策層加強金融監管、特別是對兩融等金融創新的監管。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會趨于謹慎，以免在基本面脆弱、監管不完善的情況下加劇國內市場波動。

（本文來自瑞銀證券的研究報告）