葉檀：地方債置換發行遇冷是好事

◎每經評論員 葉檀

不必指責地方政府債券置換，這是解決問題的切實態度，透明的債券總比不透明的爛賬要好。

關鍵是要讓地方政府以自己的信用與運作為債券負責，按照市場方式來發債，債券成本與地方信用評級、償債能力息息相關，這樣才能建立公平高效的債券市場。同時，要堅決堵住地方政府繼續濫發隱性債，擾亂地方債置換市場。

今年30多個地方政府擁有5000億元一般債券、1000億元專項債券發行額度，加上財政部下達的1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，預計今年地方政府發行債券總額高達1.6萬億元。

首批地方債置換發行遇冷的原因，是發行人與購買人價格談不攏。4月23日，原計劃江蘇省在北京公開招標發行首批648億元一般債券，未能如期成行，地方債首炮啞火，此后一系列地方債出現類似情況。其實，這是好事，說明雙方為了自身利益在認真談判。

地方政府按照去年的情況與國債的信用對待本地置換的地方債。南方財富網報道，2014年一級市場發行火爆，自發自還地方政府的試點，包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、寧夏以及青島，發行總量為1092億元，期限包括5年、7年以及10年，結構比例為4:3:3。從中標利率和當日國債二級市場利率之差來看，自發自還地方債的中標利率幾乎都低于當日的國債二級市場利率，這讓地方政府心中有了價格參照。

2015年發行環境不同，資金大多進入股市追求厚利，債券市場并非投資者至愛。此外，今年供應量增加，下半年債券市場面臨更大的發行壓力。

為了鼓勵投資者興趣，據《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》，發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。這是正確之選，如果地方債發行利率等于甚至低于同期限國債，不如就直接放在國債籃子里一塊發行算了。

對銀行來說，為地方債置換接盤存在一定障礙。債券收益不能過低，如果收益低到連配置資產都嫌差，地方債發行將是無源之水。不排除商業銀行借此希望能夠增加流動性、央行降準的可能，但這應該不是主要原因，銀行融資希望進入高收益品種，比資金更缺的是長期低息債券投資者。

地方債的隱性違約，也是投資者擔心的問題。光大證券指出，只有地方政府債券發得足夠多，正規財政的渠道才能滿足地方政府的合理融資需求，市場才能相信地方政府給非正規融資渠道提供的隱性擔保能被打破。在目前偏小的地方政府債券發行規模之下，市場相信隱性擔保會持續存在，會繼續為市場提供高收益、低風險的資產。與之相比，新發的地方政府債券就只有收益率上的劣勢，而無風險度上的優勢，因而缺乏響應。

換句話說，我在這里用5%的利率給你置換老債務，結果一轉頭，你又用10%甚至更高的利率借入新債來應付燃眉之急，銀行直接當了冤大頭，地方債會沒完沒了。

從理論上說，未來地方債將采取公開發行、陽光發行、市場發行，讓地方債風險可控、有法有規可依，但財政部必須以嚴厲的處置來證明地方債只有一個通道，而不是有多個通道，讓所有在陽光通道的接盤者抓瞎。

目前，財政部將財政存款與地方債發行掛鉤，擴大社保基金債券投資范圍。據路透社消息，財政部今年批準了北京等六個省市地方政府進行地方國庫現金定存招標試點，這在一定程度上激發銀行積極性。

據《經濟觀察報》援引相關人士的話，未來地方債務置換、公開發行、選擇資產證券化，“通過置換債務使地方債務陽光化、正規化之后，就可以選擇進行資產證券化，即ABS”，但連基礎資產池都沒有做干凈，現在談ABS為時過早。

財政部部長樓繼偉曾表示，對于地方債務首先是規范，使之變成真正的債券。然后顯性化債務結構，實現公平合理的發債機制。公開、市場化是地方債發行的不二法門。