張茉楠：防范美聯儲QE政策退出的脈沖式風險

2月中旬以來，在岸市場人民幣匯率(CHY)及離岸市場人民幣匯率(CNH)均出現了跌勢，在岸人民幣兌美元即期匯率跟隨中間價連續收跌，特別是擴大人民幣匯率浮動區間之后，人民幣兌美元中間價波動加大，并創年內新低，自1月中旬至今跌幅已達2.3%左右。

人民幣走勢緣何反轉？這一度被市場解讀為“央行主動干預”的結果。然而，事實上，在貶值過程中，人民幣中間價低于即期匯率，說明央行政策更傾向于控制人民幣匯率貶值幅度，并非央行引導貨幣貶值，而更多是來自于全球流動性以及美聯儲退出量化寬松(QE)的脈沖式沖擊。

脈沖式沖擊的影響早已在其他新興經濟體身上有所顯現。由于從人民幣跨境貿易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來衡量的離岸市場規模還比較小，因此更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，離岸市場人民幣兌美元跌至8個多月以來的最低水平，表明已經大幅減少離岸人民幣頭寸，并伴隨著資本外流。預期很大程度上具有剛性，一旦貨幣貶值預期形成，短時期內很難有所改變。中美利差、匯差縮小可能進一步導致資本外流，鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，預期未來一段時期內，外匯占款中樞下降勢必導致中國“資金池”水位隨之下降，意味著一直以來通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能，這將改變中國貨幣創造的主渠道，進而加劇人民幣貶值壓力和對中國經濟的擔憂。

根據保羅.克魯格曼的“三元悖論”，一個國家或地區的貨幣政策獨立性、資本的自由流動性以及匯率穩定性三個目標是無法同時實現的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入/流出實際上就是滿足資本自由流動的目標，但直接沖擊了一個國家的匯率和貨幣市場。國際清算銀行數據顯示，當前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿易和國際投資引起的，其它都是投機性交易。這些投機資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關國家經濟政策等高度敏感，并可能出現過度反應，從而對整個金融市場產生不可逆的正反饋機制。事實上此次金融危機、債務危機，乃至大宗商品價格與新興經濟體的資產泡沫無一例外都有跨境資本的“興風作浪”。

近兩年，短期投機資本以及人民幣套利風潮興起積累了大量的風險，一旦內外風險在資本外流的催化下發生化學反應，決不可小覷。貨幣當局要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強管理，密切關注人民幣貶值影響及可能產生的連鎖反應，避免資產價格的斷崖式下跌和資本大量外流，應考慮征收托賓稅，加強資本流動安全預警機制。

從國際范圍看，應加強國際金融合作共同應對新一輪風險沖擊。為了應對未來可能出現的金融風險，我們除了須提前做好相關政策預案之外，應該深化區域金融合作，聯手應對美聯儲QE政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊，加快“清邁倡議多邊化協議”等亞洲金融穩定協議的構建。應建立自我管理的共同外匯儲備基金來實現清邁倡議多邊化，即相關國家可承諾向該基金投入一定金額的儲備資金，加快構筑區域金融安全網，切實維護中國乃至亞洲的金融穩定。

(作者系中國國際經濟交流中心副研究員)