葉檀：金融洗牌勢不可免

每經評論員 葉檀

1月份社會融資規模統計數據出爐，社會融資總量到達歷史峰值，金融洗牌趨勢更加明顯。企業與個人的總負債依然沉重，高債務杠桿在惡化，因為利率在上升。2014年1月份社會融資規模為2.58萬億元，分別比上月和去年同期多1.33萬億元和399億元。

從2012年公布社會融資規模數據以來，社會融資總量大幅上升，2012年1月為9754億元，2013年1月為2.5446萬億元，2013年1月同比上升1.61倍，這是十分驚人的數據，而2014年1月同比僅上升1.4％，增速可算十分溫和，承兌匯票、企業債券兩大項受到嚴格抑制，尤其是承兌匯票是影子銀行的大宗產品。2014年1月社會融資規模的上升主要是人民幣貸款與委托貸款，但無法彌補影子銀行的漏洞，銀行傳統的利潤來源存貸差受到嚴峻挑戰。銀行存款下降，互聯網理財與銀行理財產品“功不可沒”。1月份人民幣存款余額103.44萬億元，同比增長11.3%，分別比去年末和去年同期低2.4個和4.7個百分點。當月人民幣存款減少9402億元，同比少增2.05萬億元。如果人民幣存款繼續下降，傳統的貸款方式將逐漸淡化其重要地位。

表面上，互聯網金融在分食銀行嘴里的肉，其實是鷸蚌相爭。互聯網金融理財的收益還是取決于央行與大型銀行，支付寶、理財通主要投資的是銀行拆借市場，一旦央行注水，同業拆借利率下行，互聯網金融產品的理財收益必然隨之下降，目前互聯網理財產品主要是瞄準實際利率上升周期，以互聯網籌集資金的便捷高效，大吃銀行一口肉，目前的產品設計能力沒有顯示出特別的優勢。

互聯網金融看似風生水起，實則看央行與銀行眼色行事，如果央行大規模放水，如果大中型銀行不堪現狀，如果互聯網理財產品如P2P一樣一個月崩幾家，恐怕其行不遠。

現在，投入大型互聯網公司理財產品的人還能夠放心，危機遠未到來。中國實際利率大幅上升，即使央行短期放水，市場對資金的饑渴依舊未能緩解。

中國最穩健、風險最低的市場的利率已經接近4％。1月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.86%，比上月低0.30個百分點，比去年同期高1.59個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.98%，比上月低0.30個百分點，比去年同期高1.73個百分點。實際市場上年息高達20％、15％的高息融資比比皆是。

未來利率下行的空間也不大，央行實行穩健的貨幣政策只是一個因素，風險上升導致風險溢價疾速躥升才是關鍵。如劉煜輝先生所說，“只有當資金需求端受到有效壓制之后，利率中樞趨勢性下移才能發生。而需求端未來狀態的改變主要是看三件事是否允許發生：關廠（地方政府允許部分僵尸企業、過剩產能企業退出）、下馬（地方政府緩建或砍掉部分項目）和違約（信用系統的剛性兌付被突破）。否則無解。

經濟轉型期僵尸公司大而不倒，貸款風險界定以項目大小、政府背書為主，貸款風險紛紛呈現，最樂觀的數據是銀行“不良雙升”。利率上升以覆蓋風險，而利率上升已經超過正常經營企業的承受范圍，這就是火中取栗的龐氏騙局，如俄羅斯1998年債券崩盤之前，短期債券的收益率居然高達50％，跟中國的高利貸市場一樣，已接近瘋狂。

資金去向可疑，有些低效僵尸公司還在繼續受資金供血，以央行公布的去年第四季度貨幣政策執行報告看，非金融企業及其他部門貸款同比增長11.1%，同比少增4835億元。從期限看，中長期貸款比年初增加4.6萬億元，同比多增1.7萬億元，在新增人民幣貸款中占比達51.6%，比2012年高16.5％。這兩年一直是中長期貸款占主導，而中小民營企業很難獲得中長期貸款，資金流向明確。

打個比方，決策者實行穩健的貨幣政策，希望經濟轉型，資金流向新型高效企業，但下面有數根大水管分流，本來就減少的水量被扭曲到了大項目、大工程中，其他地方更饑渴。

這種金融模式是不正常的，如果低效企業不能退出，存貨不能出清，這一模式難以持久。俄羅斯高收益市場只維持了10個月，崩盤了。重新洗牌、重新定價，勢不可免。