港交所禁A/B制因 “意思自治”未達到

每經編輯｜每經記者 張業軍 發自廣州    

每經記者 張業軍 發自廣州

阿里巴巴IPO事宜中，時下馬云核心考慮的因素之一便是保證上市后管理層對公司的決策權。而以馬云為首的阿里巴巴管理團隊如欲在上市之后仍然擁有公司的控制權，就必須尋求一種能繼續保持或者變相保持控制權的治理結構。

于是，阿里巴巴管理層先后向港交所提交了A/B制和合伙人制度。上述兩種上市機制可在治理結構上保持控制權，但是與香港當下的證券法規存在沖突。

獨立股評人DavidWebb對此指出，香港以往也曾出現過投票權利不同的A/B股制度。如在1987年，怡和建議發行B股，其后長江實業（00001，HK）及和記黃埔（00013,HK）提出同樣建議，一周后，時任聯交所主席李福兆及證券專員發出聯合聲明，阻止并禁止日后有關發行B股的申請，有關規定一直沿用至今長達26年。

發行A/B股的好處是少數有投票權的股份，可以利用雙重股權結構以及投票權協議，實現兩種股票的投票權不對稱，“以小搏大”掌握控制權。在香港，1987年后遺留下5家有發行過B股的上市公司，均漸漸通過內部調整，實現了A/B股統一，相關的制度完全淡出香港資本市場。

大成律師事務所高級合伙人于緒剛在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時分析稱，香港取消A/B制的原因其實也不難理解。從法理上講，A/B制雖然保護了B股持有人的利益，但是剝奪了A股的部分權益，主要是投票權，也就是決策權。沒有決策權容易導致信息不對稱，會進一步限制了B股持有人的投資決策權，因為這些B股本來有流動性，需要這種信息對稱。“B股制度，在我本人看來不太公平，它更像是一種債券，而沒有股權的屬性。”

于緒剛進一步表示，目前阿里巴巴大股東軟銀等機構投資人，在上市前的四人制董事會架構中，他們只是讓渡了決策權，并不是放棄了決策權，這種權利可以收回。而如果通過上市實施A/B股制度，兩個大股東就將不是讓渡部分決策權，而是放棄部分決策權了。

《每日經濟新聞》記者在采訪中發現，公司治理結構的問題，在過去20年中變得越來越重要，尤其是公眾公司，在監管上要求更高。而治理結構的基礎就是股權中的決策權，如果將決策權剝奪了，就會導致治理結構不完善。

正是基于一些不完善，此前實施過A/B股制度的菲律賓、中國臺灣等地，目前皆取消了此種上市機制。

“但是，目前美國資本市場仍然沿用A/B股制度，這表明這種制度架構仍然存在價值。”于緒剛表示，像美國這樣的國家，資本市場高度開放，監管機構對市場的干預非常小，很大程度上依賴于“意思自治”，這種充分的自治，加上信息足夠對稱，使得市場具備足夠的判斷能力。

據其介紹，“意思自治”是指當事人依法享有自愿訂立合同的權利，任何單位個人不得非法干預。這一原則是確定合同準據法的最普遍的原則。簡單地說，A和B簽訂不平等條約，這仍然是應得到認可，且不受干預的。但是如果A覺得吃虧了，法律能保護A。換個說法應該是私權讓渡，這是對“意思自治”的一種簡單理解。

A/B股制度就是在“意思自治”的原則下實施的。不過于緒剛表示，香港尚未到達“意思自治”的市場發展水平，因此，A/B制度必定遭到公眾反對。