張茉楠：實體部門去杠桿更難

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◎張茉楠（國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

金融危機以來，在歐美國家經歷艱難的"去杠桿"大趨勢下，中國卻啟動了一輪"加杠桿"運動。在此輪"加杠桿化"過后，高杠桿率已經積聚了較大的經濟和金融風險，中國經濟面臨的"去杠桿化"壓力驟然加大。

近兩年，我們所能看到的無論是金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門都面臨著巨大的"去杠桿"壓力。中國"去杠桿化"有三部曲：第一步，去年底銀監會下發 《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（簡稱10號文），以及日前審計署將組織全國審計機關對政府性債務進行審計，意味著主動管控政府債務風險，啟動政府"去杠桿化"進程；第二步，今年6月份以來，以清理影子銀行為代表的金融機構 "去杠桿化"大幕拉開；第三步，企業等實體部門的"去杠桿化"將有望加速。

與金融和財政部門杠桿率累積的風險相比，實體部門杠桿率風險一點都不低。一定程度而言，中國企業債務隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多。數據顯示，2005~2012年，中國非金融部門債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。這其中，非金融企業部門的問題尤為突出。根據中國社科院金融所研究報告，截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發達國家企業債務50%~70%的平均水平。

更進一步地分析，中國企業部門的資產負債率為何如此之高，這恐怕與結構性產能過剩有關。統計數據顯示，越是那些產能過剩的行業，其資產負債率越高。與國際金融危機之前相比，我國工業行業的產能過剩從局部行業、產品的過剩，轉變為全局性過剩。在我國24個重要工業行業中有19個出現不同程度的產能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業行業，其產能過剩都是比較嚴重的。根據Wind資訊統計，2012年末，鋼鐵行業整體資產負債率同比微增了1.44個百分點，44家上市公司平均資產負債率為60.35%。去年，受全球經濟低迷，產能過剩等內外因素影響，玻璃行業延續了2011年以來的需求不旺、競爭加劇的態勢，有色金屬行業資產負債率為63.26%。

今年以來，產能過剩進一步蔓延，不僅傳統產業，就連風電設備、多晶硅等部分新興產業也出現了比較嚴重的"產能過剩"。數據顯示，風電行業2012年末資產負債率同比上升了2.02個百分點，21家上市公司平均資產負債率為52.96%。今年一季度末，風電行業平均資產負債率為53.13%，環比繼續上升，有13家風電企業資產負債率超過50%。

而更值得深入思考的是，產能過剩與政府投資驅動存在極大的正相關性。本輪中國企業杠桿比例高，是2008年以來中國大規模投資刺激之后出現的現象。2008年全球金融危機使中國一直以來"大進大出"的經濟循環被打破，在這種情況下，"周期性和結構性"產能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。

金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，這樣，一方面導致了包括政府、企業以及金融機構在內的所有部門負債率大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化。

截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額38475.81億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務風險不斷上升。與此同時，由于"預算軟約束"的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的行業，未來銀行業的資產質量受產能過剩貸款的影響將不容小視。

另一方面，"政府失靈"效應進一步凸顯。地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域，造成了普遍性的結構性產能過剩，投資效率和資源配置效率的下降。

我們利用投資產出彈性來測算投資效率的下降。根據測算，我國投資的產出彈性已經呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流的創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。

特別是目前經濟處于下行區間，企業利潤增速下滑，虧損面不斷擴大，導致企業賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風險開始顯露，資產負債率風險上升。

實體部門的"去杠桿"，涉及政府驅動型經濟增長方式，以及投資效率與資源配置效率的提高。由此可見，實體部門"去杠桿"遠比金融部門"去杠桿"更復雜、更困難。