余豐慧：熱錢撤離 真正金融風(fēng)險在樓市

◎余豐慧

“端午劫”剛過，6月13日，亞太股市再度普跌。造成新興市場股市動蕩的主要原因是國際資本撤離、熱錢出逃。從根本上分析，新興市場從上個世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。與此同時，全球金融危機(jī)與歐債危機(jī)導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比如美國、歐洲經(jīng)濟(jì)低迷、復(fù)蘇緩慢。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了刺激本國經(jīng)濟(jì)，實(shí)施量化寬松和超低利率的貨幣政策。美國先后實(shí)行三輪量化寬松政策。而其放出的大量美元在本國經(jīng)濟(jì)不景氣狀況下很難被吸收，同時，新興市場國家受金融危機(jī)影響相對較小，這些流動性貨幣便大舉進(jìn)入。

為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，這些新興市場國家也采取了一些貨幣政策措施：財政資金大投入、信貸資金大投放等。流入的國際資本和新興市場國家自身投放的貨幣資金，二者交織在一起，使得這些國家出現(xiàn)了新一輪的經(jīng)濟(jì)增長，與之相伴的是資產(chǎn)泡沫加劇和通脹居高不下。然而，依靠超發(fā)貨幣和國際短期資本吹起的經(jīng)濟(jì)金融資產(chǎn)“泡沫”最終會無情破滅，而國際資本的撤離則往往就是導(dǎo)火索。

一旦新興市場爆發(fā)熱錢撤離的金融風(fēng)險，那么，中國將首當(dāng)其沖。中國是國際熱錢進(jìn)入的首選地。雖然資本項目下尚未放開，但其堤壩也基本形同虛設(shè)。在全球金融危機(jī)時期中國經(jīng)濟(jì)短暫回落后，受4萬億元投資和9.65萬億元信貸投放強(qiáng)力推動，經(jīng)濟(jì)增速迅速回升到10%以上，國際資本大踏步進(jìn)入中國淘金。人民幣單邊升值使得國際熱錢進(jìn)入中國后坐享豐厚收益。

從股市和樓市看，股市可能是引爆點(diǎn)，但真正的金融風(fēng)險在樓市上。熱錢撤離將引發(fā)新興市場國家股市、匯市和債市大跌，但對于中國來說，A股市場已經(jīng)跌無可跌，風(fēng)險早就釋放完了。

房地產(chǎn)則不同。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)不景氣和A股市場“跌跌不休”，國際資本流入和國內(nèi)投資導(dǎo)致的貨幣超發(fā)，可以說大部分都進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，支撐住房地產(chǎn)泡沫久久不能破滅，使得房價一輪又一輪上漲，掩蓋了房地產(chǎn)泡沫，使得房地產(chǎn)泡沫越來越大，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險也隨之越來越高。一旦熱錢大舉撤離中國，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險將很快被刺破，進(jìn)而引發(fā)整個經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。

另一個爆發(fā)點(diǎn)是影子銀行和地方債金融風(fēng)險。目前，正規(guī)金融籠子以外的社會融資比例已經(jīng)接近60%，一旦熱錢撤離造成流動性緊缺，資金鏈條極易斷裂，從而引發(fā)社會融資包括民間借貸、高利貸、融資性擔(dān)保以及信托融資等金融風(fēng)險，進(jìn)而很快波及銀行等金融機(jī)構(gòu)。

地方債風(fēng)險主要表現(xiàn)在地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險上。這部分金融風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)高速增長、流動性充裕的情況下，尚可勉強(qiáng)維系，一旦熱錢撤離造成國內(nèi)流動性趨緊以及經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，其風(fēng)險立馬原形畢露。

近日，國內(nèi)銀行間市場已經(jīng)最少兩度出現(xiàn)資金莫名其妙的緊缺，隔夜拆借利率甚至攀升到9%的高位，這也許就是金融風(fēng)險征兆。

筆者以為，6月13日亞太股市，特別是A股市場暴跌絕對是不祥之兆。對于中國而言，一定要有應(yīng)對美國量化寬松政策退出導(dǎo)致熱錢流出、資產(chǎn)價格泡沫破裂風(fēng)險的思想準(zhǔn)備。我們要繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的力度；增強(qiáng)人民幣匯率彈性，并加強(qiáng)對資本流動性的監(jiān)測。央行要有足夠的流動性儲備并靈活使用利率、匯率調(diào)控工具，把熱錢撤離對中國經(jīng)濟(jì)金融的沖擊壓縮到最小。