西班牙的前車之鑒

每經編輯｜葉檀    

雄心壯志的超前建設，引發了西班牙的債務潮。

西班牙的債務危機緣于基礎設施建設、房地產泡沫崩潰，與政府隱瞞負債。房地產泡沫崩潰導致銀行壞賬躥升，政府隱瞞負債導致市場預期不明，信心不穩。

西班牙基礎設施十分發達，截至2010年底，其高鐵投資超過187億歐元，未來還將投資430億歐元。即使債務危機籠罩，西班牙仍然準備撥款1300億美元加強高鐵建設，以增加就業、爭奪未來歐洲的物流中心地位，在歐洲高鐵市場取代法國。

高鐵讓西班牙四通八達的公路網與航空效用大降，高鐵的回報率存疑，從馬德里到經濟重鎮巴倫西亞的黃金線路預計需要十年回收成本，到其他風景名勝地的回收期限遙遙無期。一些鐵路效率低下，去年當地媒體報道，西班牙有176個火車站和小火車站一整天下來一個旅客也看不到，有52趟中程火車線路平均載客率還不到15%。在金融泡沫面前，無效高鐵也成為必需高鐵。

西班牙高鐵建設意在爭奪未來大歐洲的中心地位，拉動經濟與就業率，讓高鐵技術成為重要出口產品，但所有這些美好的預期，卻建立在金融大泡沫上。從2000年開始的鐵路建設狂熱，是西班牙負債的重要原因。

在債務危機爆發之前，2007年西班牙負債率僅36.3%，不僅遠低于希臘、葡萄牙等危機國家，甚至好于德國等國。如此低的負債率主要是因為統計口徑，排除了歐洲央行、歐洲穩定基金等的債務。

西班牙地方政府財政的67%依賴中央政府，并且通過聽話的地方儲蓄銀行將資金源源不斷地引入形象工程與房地產市場。地方官員競相引入免費醫療和教育政策，并投入大規模資金推進善心項目。韓國《朝鮮日報》稱，2008年西班牙經濟陷入低迷后，地方政府推進的項目都出現嚴重虧損，只能由中央政府出面收拾這些爛攤子。

金融狂歡時代，低成本融資與房地產泡沫助長了西班牙的地方政府投資熱情。從1995年到2007年間，西班牙的房價翻了三倍，房地產和建筑業貸款占GDP的比重從1992年的10%上升至2009年的43%，其中大部分的貸款是由地方儲蓄銀行提供，其住宅貸款增加到總貸款的70%。地方儲蓄銀行在西班牙銀行業的市場份額從上世紀60年代的10%左右，上升至2010年的近50%。房地產市場雪崩使地方儲蓄銀行面臨破產，不得不由中央政府買單。西班牙政府為拯救儲蓄銀行而出資900億歐元，隱性負債顯性化。

現在，西班牙依然高估其資產價值，將手中的房地產以前期估值折價而非市場拍賣價計入資產，而愛爾蘭則大手筆拍賣出清手上存貨。評級公司惠譽認為中期內葡萄牙和意大利的房價將再跌13%；西班牙和希臘再跌15%，當地權威咨詢機構的預測更加恐怖，認為馬德里、巴塞羅那和其他一些西班牙主要城市的房價在未來五年將再度下滑30%，房地產泡沫時所積累的龐大房地產供應量最終將使整體房價下跌75%。

更糟糕的是，西班牙國內的腐敗加劇了投資的低效，使西班牙發債成本大幅上升。腐敗叢生，討好選民濫發福利，必然導致投資低效。丑聞傳出，西班牙國債收益率大漲，發債成本上升。

西班牙的模式引人深思，我國地方政府的大規模投資熱潮，空蕩蕩的形象工程，等比例的白宮建筑，通過地方金融機構以及土地杠桿不斷擴大融資規模，以未來的就業率與GDP而非當下的投資回報率作為投資依據。

從理論上，我國地方政府不允許負債，我國總體負債率一直處于可控水平，但越來越多的空城以及局部的房地產市場崩潰，已經預示了其風險所在。

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