以新思維看待調整 非牛非熊第三類形態或已開啟

針對目前市場發出的比較明確的調整信號，我們認為，眾多跡象表明，經驗化的判斷在本次行情中可能形成錯誤的結論，在策略研究上需要開啟新思維，時常反思，才能走在趨勢與市場結構變化前面。因為短期看，調整不簡單，后續反彈趨復雜；中期看，本輪反彈可能開啟A股市場非牛非熊的“第三類形態”，其中銀行與軍工將成為重要看點。

四個“反彈終結者”離我們還有多遠？

我們確信，如果存在“反彈終結者”，那應該來自政策通脹容忍度、房地產調控加碼、防范金融風險以及供給層面的IPO開閘。其中，銀監會年度監管會議議明確了2013年銀行業監管工作重點：切實防范和化解金融風險。在近期我們與機構投資者交流過程中發現，市場圍繞信貸受限、信托等渠道融資風險受控→負面影響地方政府基建投資增速→經濟復蘇可持續性存疑的憂慮邏輯正若隱若現。其次，從IPO開閘與股票供給變化的歷史表現看，其順周期特征較為明顯，既供給變化不會構成轉勢因素，但會成為放大市場內在趨勢的催化劑。

上述四個“反彈終結者”兩三個月內還難以生成逆轉反彈的殺傷力。不過，“政策回歸正常化→宏觀流動性收縮→經濟復蘇可持續性存疑”未來大概率地將成為最持久“做空籌碼”。

QFII與產業資本對峙的結果

近期股票型基金倉位逼近88%，但我們認為“八八魔咒”效應難現。市場進入全流通階段，基金話語權亦持續降低。2012年末基金持股市值為1.4萬億元，當期A股流通市值為18.2萬億元，基金持股市值占A股流通市值比下降僅為7.8%。

數據顯示，當前多空對峙力量主要來自QFII與產業資本。從未來來看，這種多空對峙因素在結構性、穩定性、數量比較三方面的變化，將對反彈的發展模式形成實質影響。產業資本占流通市值比例從2005年的5%逐年上升至超過50%，方向標意義漸強。今年以來產業資本持續凈減持金額在60億左右，且方向主要集中在創業板、中小板小盤股方面。

去年2012年10至12月，國家外匯局分別新批QFII額度約合人民幣416億元，雖僅占滬深股市流通總市值約0.23%左右，但這部分新增QFII額度仍將在一季度對銀行等藍籌權重股形成穩定需求。

綜合來看，投資者內部分歧不支持大盤深幅調整，但市場活躍度與參與度的背離可能使得市場表現為階段性的“小眾化”特征；基金話語權下降導致“八八魔咒”效應弱化；QFII與產業資本多空力量對峙的結果是：小盤股間歇性供給沖擊與銀行等權重股穩定需求階段性共存。

“第三類形態”中關注銀行與軍工

新增QFII額度形成的穩定需求對銀行股的推動是一種解釋。另外從資金博弈角度看，在經濟減速與結構調整的宏觀背景下，A股市場整體上漲空間與波動空間的縮減，需要凸顯銀行板塊的“波動價值”來強化指數杠桿工具（股指期貨、分級基金等）的收益空間。

我們認為，在經濟減速、全流通、多元資產配置等主導因素共同作用下，A股市場未來的整體上漲空間與波動空間縮減特征將繼續顯現且不具歷史可比性。未來A股市場除了熊市外未必就是牛市，大概率存在第三種趨勢形態， 銀行板塊的“波動價值”的體現才剛剛開始，其擴大指數杠桿工具收益空間的市場屬性在經濟減速與結構調整、A股市場整體上漲空間與波動空間縮減的背景下，將進一步持續。

滬指1949點見底以來，銀行股市值增加7000億元，這在6124高點熊市以來絕無僅有。題材股依然會好戲連臺，但銀行板塊并非被動“搭臺者”，不重視其“波動價值”，我們就無法對目前的調整與反彈進程做客觀的前瞻。

短期我們依然維持前期“題材青春期，反彈黃昏戀”的判斷，中期我們認為A股市場的趨勢演變大概率存在熊市、牛市之外的第三類趨勢形態。將本次調整與未來復雜的反彈模式置于第三類趨勢形態中，有助于摒棄舊思維，拓展新策略：1、重視銀行股的“波動價值”；2、在四個“反彈終結者”未現身之前，謹慎主動性做空；3、主題投資方面，建議中線高度關注軍工板塊，其中運-20起飛成功與“兩會”軍費開支是重要的觀察窗口。