QE3助推美國樓市復蘇 助長全球通脹壓力

3.貨幣政策不是“萬能藥”，難以解決美國經濟面臨的結構性問題

首先，雖然QE3能在一定程度上支持就業改善，但無法抵消財政懸崖等極端負面沖擊的影響。財政懸崖給經濟帶來的不確定性會對QE3的第一個作用機理在非房地產以外的其他行業的實現形成一定阻礙，面對極大的不確定性，銀行不會因為額外的流動性而輕易增加貸款，企業也更可能推遲投資開支，對招聘用人更加謹慎，因此QE3通過刺激投資來拉動就業增長的政策效果將大打折扣。此外，隨著QE3的推出，美聯儲手頭可運用的政策工具已消耗殆盡，當2013年初財政懸崖來臨之時，美國將可能陷入財政政策與貨幣政策的雙僵局。

其次，QE3的第三個作用機理是希望通過拉動房地產復蘇，帶動房價上漲，進而通過資產增值帶來的財富效應刺激消費增長。很明顯，這一思路與2007年前美國因房價持續走高帶來的過度借貸消費并不存在本質上的區別。這在某種程度上也印證了當前貨幣政策的核心作用是提供流動性，在解決實體經濟面臨的結構性問題上難以發揮作用。

第三，QE31的作用機理必須通過銀行體系和資本市場來發揮作用，這意味著即使美聯儲在“用直升機撒錢”，也不是什么人都可以撿到。事實上，QE3將進一步加劇美國的收入不平等。美聯儲本希望量化寬松提振股價，讓消費者因感覺更富有而增加消費。但股價上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因為他們的持股量占到整體股市的75%。同時，大宗商品價格上漲對窮人構成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。

4.大宗商品價格被進一步推高，不僅部分抵消了政策效果，而且加大全球通脹風險，美國貨幣政策的政策成本再次由全球共擔

根據摩根斯坦利的統計，在截至2010年3月、長達16個月的第一輪QE中，CRB大宗商品價格指數上漲了36%，其中食品價格上漲20%，石油價格飆升59%；而在截至2011年6月的歷時8個月的第二輪QE中，CRB指數上漲10%，食品價格上漲15%，油價又漲了30%。

從前兩輪量化寬松政策的效果來看，大宗商品價格的上漲顯著抵消了放松信貸的刺激效果。美聯儲釋放的大量的流動性并未能如其所愿順利進入實體經濟，一方面很大一部分資金流入了各種金融產品，另一方面作為必需品的糧食、原油價格的飛漲直接降低了消費者的實際購買力，迫使他們削減在其他商品上的開支。

如今的QE3也將面臨類似問題，8月底以來，受QE3預期影響，包括貴金屬、基礎金屬、農產品等在內的主要大宗商品價格再次全面上揚（見圖2），而QE3的最終推出可能引發商品期貨進入新一輪上漲。正是基于對大宗商品價格上漲給美國企業盈利和消費者成本帶來壓力的擔憂，評級機構EganJones指出QE3不會提高美國的實際GDP，對美國的信用質量有害，并在QE3推出的第二天將美國的國家信用評級從AA降至AA-。

更為重要的是，大宗商品價格全面走高將加大全球通脹威脅，特別是大宗商品進口國將受到輸入性通脹帶來的負面影響，被迫共同承擔QE3的政策成本。

首先，受全球極端天氣影響已經大幅飆升的農產品價格，將在QE3的刺激下加快、加劇向食品價格傳導，預計全球主要玉米、小麥和大豆進口國的食品CPI將在今年底顯著走高。

其次，在全球經濟復蘇乏力背景下一直處于相對低迷的基礎金屬價格自8月底以來快速攀升，截至9月14日，LME期銅、期鋁價格分別累計上漲10%和16%，僅9月14日當天就分別大漲3.8%和4.7%。作為重要的工業原材料，銅、鋁等基礎金屬價格的大幅上漲將令眾多制造業企業雪上加霜，在面對低迷的市場需求的同時，還將承受原材料成本高企的壓力。

第三，美聯儲的行為極可能引發連鎖效應，正經歷經濟增長放緩的新興經濟體政府會效仿推出更寬松的政策，以避免在全球競爭中處于不利地位，從而再次引發全球流動性過剩。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）