王婕

美聯儲推出開放式QE3的主要原因在于美國經濟增長趨緩和勞動力市場改善緩慢。其“開放式”特點暗示美聯儲政策目標已明顯偏向“充分就業”，而資產購買目標直指MBS，目的在于促進房地產市場加快復蘇。但從全球來看，QE3負面影響顯著，該政策將加大全球通脹風險，迫使全球大宗商品進口國共同承擔QE3的政策成本。

QE3的到來為資本市場注入了一劑強心針，但它究竟能對實體經濟發揮多大作用是我們關心的問題，本文將從QE3推出的原因和政策意圖入手，探究其給美國乃至全球經濟帶來的影響。

QE3的核心內容是什么

1.開放式增持機構住房抵押貸款支持證券

為了進一步增大市場寬松程度，美聯儲將以每月400億美元的速度額外購買機構住房抵押貸款支持證券（agency MBS）。美聯儲并未明確何時結束這一額外購買行為，并指出該計劃將持續到勞工市場出現“實質性改善”。

2.維持原有的扭轉操作計劃和再投資計劃不變

美聯儲將繼續完成原定于2012年底結束的扭轉操作計劃和再投資計劃，以延長其持有的證券的平均到期時間，同時還將從其持有的機構債券和機構按揭債券中所獲得的本金還款用于再投資抵押貸款支持證券。扭轉操作計劃下購買的長期國債與此次MBS購買計劃相加，美聯儲將在今年剩余時間以每月850億美元的力度購買較長期資產。

3.延長低利率指引時間

美聯儲決定繼續維持0-0.25%的超低聯邦基金率目標范圍，并將該利率指引期限從2014年底延長至2015年中期。

QE3出臺的原因有哪些

導致美聯儲如此大力度推出QE3的主要原因在于美國經濟增長趨緩和勞動力市場改善緩慢。

首先，美國實際GDP增速已連續三個季度放緩，加劇了美聯儲對經濟復蘇前景的擔憂，本次FOMC會議上美聯儲將今年的GDP增速預期從1.9%-2.4%下調至1.7%-2.0%。

其次，8月美國新增非農就業崗位僅為9.6萬個，遠低于市場預期的13萬，同時6月和7月的新增就業崗位分別從16.3萬和6.4萬向下修正至14.1萬和4.5萬。事實上，伯南克在8月底全球央行行長年會上即明確表示“美國勞動力市場的停滯令人嚴重關切”，而糟糕的8月就業數據再次堅定了美聯儲推出QE3的決心。

第三，8月就業數據進一步明確了美國當前嚴重的“結構性失業”問題。高中以下學歷人群的失業率高達12%，而具有本科及以上學歷人群的失業率僅為4%。建筑行業是吸納低學歷勞動力最重要的行業，這一現實迫使美聯儲將QE3直指加快房地產市場復蘇。

美聯儲推出QE3的政策意圖

1.“開放式”特點暗示美聯儲的政策目標已經明顯偏向“充分就業”

不明確設定時間限制的“開放式”資產購買計劃是QE3的一大特點。美聯儲在FOMC的會后聲明中明確指出：美聯儲將密切關注未來幾個月的經濟走勢，如果勞動力市場沒有實質性改善，美聯儲將繼續購買機構MBS，同時還將購買額外的資產，并采取其他適宜的政策工具。在價格穩定的前提下，上述政策會持續到勞動力市場真正改善。這是美聯儲首次直接將貨幣政策執行與經濟發展指標相掛鉤。

雖然FOMC的會后聲明中多處指出未來的政策執行要在“價格穩定”的前提下，但這種文字上的表態無法掩飾在未來一定時期內，美聯儲已將“雙政策目標”的天平明顯傾向“充分就業”。美聯儲對QE3出臺對物價水平的影響已有預期，經濟預測中已將2012年通脹率從1.2%-1.7%上調至1.7%-1.8%，甚至明確指出：即使在經濟復蘇增強后的相當長時間內，繼續保持高度寬松的貨幣政策依然是適宜的。

因此，我們判斷，美聯儲將提高對通脹的容忍度，把促進“復蘇加速”作為第一要務，在執行QE3上可能分為兩個階段：第一階段是到2012年底，每月分別購買400億美元的MBS和450億美元的長期國債；第二階段是在扭轉操作結束后，即2013年初，美聯儲可能會綜合財政懸崖等多方面因素調整資產購買規模和類別。根據美聯儲對未來兩年的經濟預測，QE3很可能會持續到失業率下降到7.8%，新增就業崗位穩定在10萬以上。

2.QE3直指房地產市場，目的在于解決銀行放貸審慎性問題，促進房地產市場加快復蘇

資產購買目標直指MBS，這是QE3的另一大特點。QE2的購買對象重點是長期國債，目的是壓低長期資金利率。而MBS與國債不同，其本質是在銀行住房抵押貸款基礎上的資產證券化產品，美聯儲大規模買入MBS的行為向市場傳達了一個重要信息，即美聯儲愿意作為住房抵押貸款的最后買家，這對提高商業銀行發放住房抵押貸款的熱情作用顯著，將有助于解決在當前超低利率市場環境下，銀行依然對投放住房抵押貸款顧慮重重，保持高度審慎性，居民貸款需求難以得到充分滿足的問題。

3.QE3可能沿三條作用機理實現美聯儲促進就業、拉動經濟復蘇的政策意圖

作用機理一：美聯儲購買銀行持有的MBS——銀行超額準備金增加——刺激銀行放貸——企業增加固定資產投資，家庭增加住房購買和消費信貸——拉動經濟增長。

作用機理二：美聯儲購買MBS——推高MBS價格，壓低抵押貸款利率——降低買方的借款成本——刺激購房需求——推動房地產市場復蘇——增加房地產市場就業——拉動經濟增長。

作用機理三：美聯儲購買MBS和長期國債——推高債券價格，壓低長期利率——刺激房產和股票等資產的價值上行——放大財富效應——帶動社會需求增長——拉動經濟增長。

QE3對美國和全球經濟的影響

QE3可謂是美聯儲應對美國經濟增長放緩的無奈之舉，其政策執行將同時給美國和全球經濟帶來正負兩方面的影響。就美國本土而言，QE3將加快美國房地產市場的復蘇步伐，刺激就業增長并引導市場預期。

但同時，QE3無法抵消財政懸崖可能給經濟造成的沖擊，并進一步加劇美國國內的兩極分化現象。從全球來看，QE3負面影響顯著，該政策將加大全球通脹風險，迫使全球大宗商品進口國共同承擔QE3的政策成本。

1.QE3的出臺使得美國房地產市場直接受益，間接有利于奧巴馬連任

今年以來，房地產市場已經出現明顯筑底反彈的跡象，新屋開工總數、新發放建筑許可數量、新屋銷售總數等持續上升，但房地產價格依然維持低位，對經濟的拉動力度仍然不足。QE3的出臺在解決銀行資金供給問題的同時進一步壓低住房抵押貸款利率，從而使得作用機理一和二在房地產市場有望得以實現。

一方面，美聯儲增持MBS的行為將刺激銀行加大對住房抵押貸款的投放，滿足現有的購房貸款需求；另一方面，隨著抵押貸款利率進一步走低，購房成本下降將吸引新的購房者進入。二者相加，需求相對不足和信貸瓶頸將在很大程度上得以解決，美國房地產市場復蘇有望加快。但應注意的是，由于美國住房抵押貸款利率已處于過去十年來的低位（見圖1），通過壓低利率來刺激需求的政策效果將有所減弱。

作為美國經濟的重要組成部分，房地產市場加快復蘇對于改善低學歷勞動者就業影響重大，美聯儲在大選臨近的關鍵時點推出QE3，還特別將政策執行與就業改善直接掛鉤，無疑將利好奧巴馬的選情。

2.QE3出臺凸顯了美聯儲力挺經濟增長的堅定態度，無論最終效果如何，短期內都將顯著提振市場信心

宏觀經濟學對政策效果能否實現給出的一個重要前提條件即為“市場的預期和反應與政策初衷保持一致”。美聯儲在通過QE3實現市場預期的同時，更以自己的行動來引導市場預期與其政策意圖保持一致，令市場相信只要美國經濟出現不利信號，美聯儲一定會采取避免走向更壞的政策措施。這樣明確的信號有利于引導市場做出與政策意圖相匹配的反應，從而最大限度地達到預期政策效果。

就目前來看，市場對美聯儲的行動反應積極，短期內有助于提振市場信心。截至9月14日周五收盤，即開放式QE3推出后的一天內，全球股市普漲，MSCI世界股指創2011年7月以來最高水平，標準普爾500指數創12個月以來最高水平，黃金價格創6個月新高，石油價格盤中一度突破100美元。同時，受美聯儲將增持MBS影響，美國債市呈現差別走勢，一邊是長期國債價格下跌，30年期美國國債收益率于9月14日升破3%的關口；另一邊是垃圾債受市場追捧，9月14日收盤時垃圾級公司債券的收益率創下1983年有記錄以來的歷史新低6.6073%，整體市場風險偏好顯著增強。