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每經評論員 葉檀

證監會主席郭樹清先生提出，不能創新是中國經濟和金融的最大風險。筆者支持金融創新，但對金融創新中的問題難以釋懷。

從郭樹清主席提出的觀點來看，不能創新是因為沒有市場化的風險控制體系，是因為投資者擔心創新成為利益輸送的遮羞布。中國的金融創新實質是要建立市場化的信用體制，是建立嚴厲的市場控制手段，進而扼制權貴借市場創新的名義尋租。

典型的是券商保薦加直投經營模式，曾經作為股票市場的創新手段，如雨后春筍遍布市場。但中國資本與貨幣市場，本就信用不彰，內部交易眾多，而很多中概股被一打一個準，說明財務報表真實度已經降到了冰點。券商本應該起到廣大投資者“看門狗”的作用，但保薦者居然成為直投者，利益板結為一體，一不小心，看門狗就成為吃里扒外的盜竊狗。在財富創新上存在著巨大的混亂，這不能不說是當時的決策者對于中國金融創新認識不清的結果。

券商可以做投行，這是市場機制的要求，但投行業務與風險投資業務必然有防火墻進行明確的區隔，不能讓保薦與風險投資業務變成一根藤上的螞蚱，這是對A股市場信用基礎的再次破壞。為了獲取直投項目收益，出于經濟人理性，同一家券商的保薦人以專業知識對投資項目進行粉飾，有什么好奇怪的嗎？進一步說，以券商直投為主在中國風險投資市場一度盛行的所謂Pre-IPO項目，也就成為關系與權力的比拼，有關系就能投資到上市概率大的好項目，有關系擬上市公司也就愿意拱手將原始股轉讓給券商。

幸虧后任管理層清醒認識到了保薦加直投的風險，券商的風險投資方式發生了逆轉。郭樹清主席也表示，“我們可能需要謹慎對待直投業務”。

到目前為止，券商直投規模已經超越百億，由“上市驅動型”轉變為“價值發現型”，模式轉變加上市場低迷，以及以往投資項目的定價扭曲，券商直投效益下降。今年VC/PE機構從參與的63家企業IPO中所獲得的平均賬面回報率為4.58倍，而券商直投項目的賬面回報不足行業的六成。

中國金融必須創新，但創新過程中必須防止權貴借創新為名攫取利益，不能讓一些人以創新的名義，破壞金融市場。

創新的另一面，是要建立市場化的風險控制體系。債券市場是資本與貨幣市場的發展重點之一，并且適應中國市場的特點。因為股權投資需要更大的信用支撐，上市前后都得依靠準確的信息披露進行定價，不像債權有還本付息概念，對于某些無良人士而言，成為免費圈錢場。而債權市場有基礎定價，如銀行間市場利率、民間市場利率等，公司要承擔還本付息的基本責任，比較適合中國現階段信用不彰的特色。

經濟較為低迷的階段，往往是公司的刮骨療毒期，既需要建立完善的破產機制，讓公司平靜地、低成本地退出市場，也需要強大的債券市場為并購重組輸送子彈，讓低效公司以并購重組的方式退出市場。在國際上，債券市場的規模遠大于股票市場，我國以往股票市場遠大于債券市場，是在特定時期的特殊現象，注定無法長久。

但是，我國債券市場需要創新，需要建立中國特色的債券產品，需要建立債券市場的基本信用體制，而債券衍生品發展絕不能過度。原因正如郭樹清主席所說，中國很奇怪的沒有債券違約現象，債券違約就像破產和倒閉一樣平常，但中國卻沒有。這并不說明中國公司風險小，而說明我們的信用評級體制形同虛設，說明債券的發行充斥了行政色彩，信用評級與債券價格可能被人為抬高，說明債券市場成為某些特定企業特定項目的唐僧肉。在出現違約風險后，居然還能靠注水形成新高。

沒有退市制度，讓股票市場風險更高；債券市場全都高評級，讓債券市場的價格全部扭曲。確實，缺少信用安全導航機制，“經濟活動中的風險既沒有化解，也沒有消失，既沒有分散，也沒有轉移”，一旦出事，就會出大事。

中國金融創新的頭等大事，就是建立信用安全機制，就是建立具有獨立品格的市場化的公司與中介機構，這些公司有信托責任，責權利對等。

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