東凌糧油巨虧1.9億 券商：今年業績或迎來轉折

每經編輯｜每經記者 張昊    

每經記者 張昊

借殼上市后，大豆壓榨第一股東凌糧油（000893，收盤價14.69元），2010財年交出了令人的滿意的答卷。不過這一良好表現并未延續到2011年。去年，東凌糧油的全年利潤虧損高達1.88億元，除壓榨業務虧損外，此前被市場看好的衍生品業務亦虧損5000多萬。此外，股權激勵流產、定增利劍懸頂等種種負面因素也揮之不去。

不過在上述全年巨虧的消息公布當日（2月29日），東凌糧油卻逆勢上漲4.47%，且此后幾個交易日股價連續上漲。對于股價和基本面相悖離的情況，券商的研報或許可以作為解釋：去年受限價政策影響，壓榨企業成本過高但無法轉移至產品價格上，導致全行業出現虧損；隨著物價壓力下降，今年壓榨行業將好于去年。

壓榨與衍生品業務“雙虧”

東凌糧油2011年年報顯示，去年公司實現營收67.23億元，同比增長20.79%，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損1.88億元，同比下降198.23%。公司表示，主營業務收入增加的主要原因是大豆加工業務產成品價格較去年上升，同時海運服務營業額較去年上升；營業利潤同比減少的主要原因是原料價漲幅大于產成品價格漲幅。

國家糧油信息中心數據顯示，國內大豆壓榨行業持續11個月虧損，尤其是2011年下半年油脂價格進入低位運行，加上豆粕價格持續低迷，導致壓榨利潤持續偏低，價格與成本的長期倒掛成為公司經營虧損的主要原因。

從具體的業務構成來看，2011年全年東凌糧油豆粕收入為36.95億元，但毛利率為負1.02%；豆油收入為24.01億元，毛利率同樣是負0.77%。上述兩項業務分別虧損3761萬元、1847萬元。

由于東凌糧油主要從事大豆壓榨，其產成品主要為豆油及豆粕；因此上述兩個產品虧損也意味著東凌糧油壓榨業務全線虧損。某券商行業分析師告訴《每日經濟新聞》，衡量大豆企業經營好壞的重要指標是壓榨利潤，“2011年全年廣東地區大豆壓榨企業每噸虧損56元，下半年行業虧損情況加劇，平均虧損200元/噸以上。東凌糧油下半年虧損幅度加大，主要是該公司下半年的壓榨量由上半年的60萬噸提高至下半年的100萬噸所致。”

記者仔細分析年報后發現，東凌糧油虧損集中在第四季度。2011年公司全年虧損1.8億元，前三季度虧損7067萬元，這意味著四季度單季虧損額高達1.1億元。

對于四季度巨虧，東凌糧油相關人士解釋稱，公司主要是提前2～3個月采購原材料，此前CBOT大豆價格維持高位，公司大豆采購價處于高位；由于后期大豆價格下跌，公司以現價銷售大豆，即相當于是低位賣出；高買低賣，所以四季度虧損很大。

除豆油、豆粕外，公司衍生品交易也出現了虧損。2011年年報顯示，公司期貨合約報告期虧損802萬元，遠期無本金交割虧損4640萬元，整個衍生品業務合計虧損5217萬元。

限價導致衍生品交易虧損

東凌糧油終端產品包括豆油和豆粕，兩種產品競爭充分，規模化企業基本能實現產品的同質化，這也決定了不同廠商產品價格差異不大。因此優秀的套期保值能力將保證公司原材料價格和產成品價格的穩定，從而幫助企業獲得較為穩定的利潤水平。

從東凌糧油歷史情況看，從2006～2010年，公司的毛利率水平穩定在6%左右，而行業平均毛利率基本在5%左右，正因為毛利率水平的穩定，東凌糧油套期保值業務受到業內的認可。

但為何2011年公司的衍生品交易虧損高達5000余萬元呢？另外，套保無非是為了回避價格風險，但在現貨市場大幅虧損的情況下，套期保值為何沒有發揮抵消現貨市場虧損的作用，反而與現貨市場一同虧損呢？

針對上述情況，東凌糧油相關人士告訴《每日經濟新聞》記者，公司主要在CBOT市場買入大豆現貨，所以在CBOT市場買入看跌期權，這是針對大豆市場做的套期保值。“從CBOT大豆期貨運行看，2010年7月份起CBOT大豆期貨一路攀升，2011年1～9月維持高位盤整，由于公司是針對CBOT大豆做的套期保值，而看跌期權是主要方式，但是在這種高位盤整的背景下，看跌期權就只能體現為費用即保證金支出。實際上去年9月份后隨著外盤大豆價格大幅下跌，公司看跌期權未平倉部分取得了4000余萬浮盈。”

針對套保為何沒有彌補現貨市場的虧損，該人士解釋稱，2011年情況特殊，由于國內市場受限價令影響，公司主要在國內用現貨價賣現貨，所以就造成去年11個月虧損。

關于NDF業務虧損，該人士解釋稱，在人民幣升值的趨勢下，公司通過存入人民幣貸美元同時鎖定NDF來獲得未來一段時期的升值收益，當人民幣期末匯率水平升值到超過NDF所確定的交割匯率時，NDF業務會出現虧損，但同期美元貸款部分則會出現與NDF虧損相同價值的匯兌收益，體現在財務費用中，整體來看公司獲得了一個鎖定的升值收益。

“其實2011年東凌糧油的主要虧損還是源于成本的倒掛，即整個大豆壓榨從原材料到產成品是負數，因為全年有11個月都是壓榨虧損，如果沒有套保等輔助手段，公司的虧損或將更大。”上述人士補充說。

券商：下游景氣或提升業績

在東凌糧油公布虧損年報的當日，二級市場公司股價大漲4.47%；截至昨日（3月5日），公司股價已連續4天上漲。利空打壓下，股價的反常表現是否意味著東凌糧油后市有看點？

從近期多家券商公布的東凌糧油年報點評看，幾乎都認同2012年是公司否極泰來之年。

某大型券商行業研究員告訴《每日經濟新聞》記者，衡量大豆壓榨企業經營好壞的標準主要看壓榨利潤，2011年大豆壓榨企業虧損是全行業的。受國內宏觀政策如限價的影響，去年國外與國內市場價格不聯動；如果兩個市場價格能夠有效聯動，公司依靠套保彌補虧損甚至取得盈利應該并不難。

不過，2012年國內宏觀調控仍存在不確定性，因此預判2012年東凌糧油是否迎來轉折還有待進一步觀察。

“盡管宏觀政策等方面不好把握，但以養殖效益分析或許能作出較好的判斷。”上述券商分析師認為，去年生豬利潤維持在高位，且此輪景氣周期可能維持到2012年前三季度，由于生豬養殖效益好，勢必會增加對飼料的需求，這一點已在大北農（002385，收盤價34.15元）等飼料上市公司2011年業績中得到體現，而東凌糧油副產品豆粕正是飼料的上游，從這一角度看，2012年公司將受益下游景氣。

還有一個值得注意的現象，由于2011年業績考核沒有達到要求，東凌糧油的股權激勵被迫流產。但是2011年12月，大股東東凌集團通過大宗交易系統，轉讓公司無限售條件流通股股460.65萬股。而這部分股權的受讓方正是東凌糧油多位高管，交易價格11.52元。

對此某券商行業研究員認為，“東凌糧油高管團隊認為2012年復制2011年情況的可能性不大，即2012年隨著南沙二期產能的釋放，以及整個壓榨行業的好轉，公司的業績將恢復到正常增長的軌道，從彈性的角度理解，當前的東凌糧油或許已經具有較高的業績彈性。”