A股低估值根源是“成本分置”

蘇培科 郭樹清說：“A股市場中的藍籌股顯示出罕見的投資價值！”但是你敢買嗎？估計很多人會信心不足。 其一，雖然藍籌股的動態市盈率已經到11.2倍，也就是說投資的理論年收益率平均可達到8%左右，理論上完全可以跑贏CPI，但為何很多資金都跑輸了，而且連基金都跑輸了？原因是這些所謂的藍籌股公司要么是鐵公雞，要么分紅比例很少，所以很難達到理論上的投資年化收益率。當務之急應該強化上市公司的分紅回報機制，只有這樣投資者才敢于長期投資。 其二，由于退市機制不完善，垃圾公司漫天飛，A股市場已經喪失了價值發現的功能，價值體系嚴重紊亂，一些好公司未必能夠賣出好價錢，而一些垃圾公司反而在不斷地被概念炒作。要想修復價值發現的功能，那就得完善退市機制和改革新股發行制度。 其三，很多人在評判市場估值時簡單使用市盈率是不完整的。雖然目前A股市場的平均市盈率不足15倍，而且遠低于日、韓市場，與歐美市場大體一致；雖然說我們是一個成長中的經濟體，理論上估值應該高于這些“老弱病殘”的市場，但遺憾的是，我們的估值很低。 對于A股市場的低估值，很多人都沒有進行深刻反思，以為是投資者不理性的結果。在筆者看來，恰恰是機構不理性的結果導致，尤其是股權分置改革之后的“成本分置”問題嚴重制約A股市場上行，如果沒有資金來填這個“全流通”的坑，估計未來幾年A股市場依然會保持低估值。 在股權分置改革前夕，證監會曾在“三大報”上公布的數據顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，滬深兩市的總市值已經達到26.54萬億元（相對于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股的陸續解禁，流通市值的比例還將不斷提高。也就意味著全流通時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現需求，如果監管部門對此視而不見，繼續加速擴容，對A股市場來說是雪上加霜。 還有人對目前A股市場國有股統計出一組數據，所有上市公司的總股本共3.65萬億，扣除6900億的H股，還有2.96萬億股。其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本占2.96萬億總股本的65%，總量近2萬億股，目前這些股份基本都已解禁。很顯然，在股權分置改革之后國有股的市值增長速度最快，是股權分置改革最大的贏家，而普通中小投資者獲得的“送股對價”早都虧光了，而且還得用真金白銀去填全流通的大泡泡。 因此，要盡快制止A股市場的“國進民退”，設法解決大小非和限售股減持帶來的流動性不足，別讓股民再前赴后繼地充當“捐錢者”。這里的“國”是指國有股，“民”是指股民。雖然A股賬戶已經超過了1.6億戶，股民超過了7000萬，而且每天都有新增開戶數和有人不斷地往進輸送“彈藥”，但是依然不能滿足大小非和大小限減持、套現所需要的流動性。 然而，監管部門認為，解禁并不意味著全流通全套現，有些上市公司的限售股和大小非并不會減持套現。但從市場的交易量來看，大小非和限售股早已在二級市場里瘋狂流通了。2006年之前滬深兩市的年交易量一直維持在5萬億元以內，到2006年交易量突破了9萬億元之后一發不可收拾，2007年超過45萬億元、2008年超過26萬億元、2009年超過54萬億元、2010年超過55萬億元。顯然，大小非和限售股正在侵蝕著A股市場，尤其在目前實體經濟和企業急需流動性的情況下，拋股套現就成了習慣性的動作。 況且，這些股份的原始成本遠遠低于二級市場投資者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（發行新股前的凈資產），加上非流通股股東參與配股等后續投入的資金，再扣除歷年來的分紅收入，最后除以目前的持股數，結果發現早年上市的很多公司經過多次分紅、送股后持股成本基本為零，一旦可以市價減持之后，他們只顧套現而不計成本，從而“成本分置”嚴重沖擊了二級市場的走勢。這就是股權分置改革帶來的“成本分置”后遺癥。 要解決股權分置的后遺癥，要么吸引更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現壓力；要么就采取堵的辦法。現在開始堵顯然來不及了，但是可以要求限售股在減持時提前公告，并適當延長國有股的限售期限，讓其長期持有來穩定市場。 在引資方面，筆者不支持養老金與住房公積金入市，建議不妨用融資融券中的“融資”方式將存款引入股市。商業銀行可以專門開發一款“融資”存款，利率可以高于普通存款利率，這樣融資者是在自愿借入的基礎上杠桿買股，一旦投資失誤則會被強行平倉。因此，股市風險是由融資者來承擔的，而不是由儲戶和銀行來承擔，反而儲戶有可能在“借資”的過程中獲得高于存款利率的利息收入，可以主動地對沖通脹和應對負利率侵蝕。商業銀行和證券公司通過“融資”既可以拓展新的盈利模式，也可以解決目前融資融券業務清淡的局面。 另外，建議大小非、大小限在減持時與上市公司分紅掛鉤，對于那些不分紅、不盈利的垃圾公司，應該立即限制其大小非拋售的行為，并及時讓其退市，以避免大小非泥沙俱下而讓投資者無辜受損、讓A股市場整體遭殃。