張茉楠：長期再融資計劃難救歐債危機

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張茉楠（國家信息中心經濟預測部副研究員）

面對愈演愈烈的歐債危機和流動性危機，歐洲央行的政策立場正在逐步軟化，歐洲央行21日宣布再次啟動期限長達3年的長期再融資計劃（LTRO），同時敦促歐洲銀行提出貸款申請以滿足其貸款需求。這被視為歐洲央行為緩解歐元區金融體系所承受的壓力而作出的新努力，但長期再融資計劃能否讓歐債危機出現真正轉向卻尚未可知。

LTRO是歐洲央行的比較傳統的政策工具之一，上次使用還是在美國次貸危機爆發后的2009年6月，當時歐洲央行提供了4420億1年期歐元貸款以應對流動性不足，曾經起到了不錯的效果。這次，歐洲央行推出LTRO同樣引發市場的熱烈回應，并掀起歐債市場的購買熱潮，西班牙拍賣3個月國債平均收益率1.735%，認購率由上次的2.8倍增至2.9倍，大大低于上次拍賣收益率5.11%的水平；而二級市場西班牙10年期國債收益率2個月來首次一度跌落5%，主權債券的借貸成本大幅下降這是歐債危機惡化幾個月以來的首次。

應該講，歐洲在解決債務問題上不能說不盡力，但對于債務危機的解決，美歐采取了不同的做法。與美債不同，由于不能扮演最后貸款人角色，歐債危機的所有風險只能由私人債權人和投資者承擔，債務成本上升將“吞噬”緊縮措施并繼續推升債務/GDP比率。這樣，隨著歐洲貸款資源的枯竭，以及對歐債危機恐慌性的蔓延，就無法切斷借貸成本和國債收益率螺旋式上升的惡性循環。

當前，全球主權債務高懸，金融在“去杠桿化”、政府也在“去杠桿化”，市場和政府都缺流動性，靠誰來為其債務融資埋單？真正靠市場進行融資的渠道并不暢通，今年二季度以來，歐洲債務國家以及歐洲銀行業的CDS溢價持續上漲，這意味著更大的風險補償和更高的債務融資成本。歐債危機發展到今天，最大的問題是不太可能從正常渠道進行大規模融資。為降低重債國借貸成本以及承擔風險擔保人，歐洲央行已經無法避免通過直接購買國債充當最后貸款人的角色。

盡管歐洲央行至今還一再堅持不會觸碰這個“底線”，但現在推出長期再融資計劃實際上就是變相的量化寬松，而未來歐洲央行可能還會有比較激進的行為。一般而言，央行資產負債表的狀況決定著金融貨幣政策的空間。從央行資產負債表的構成看，西方國家中央銀行資產方最重要的科目之一是政府債權，美聯儲、日本央行的政府債權占比最高，分別為86.06%和63.32%；歐洲占比僅為21.48%，未來有一定的量化操作空間。根據歐洲央行公布的最新數據，歐洲中央銀行的資產負債表總規模已經達到了3.2萬億歐元。一旦歐洲金融形勢出現惡化的話，歐洲央行的政策立場可能繼續出現軟化，給再融資操作提供彈藥和空間。

但是，就此以為歐洲央行的長期再融資計劃能夠真正扭轉歐債危機，恐怕過于樂觀。歐洲央行希望如果商業銀行大量申請LTRO，將可避免收縮其資產負債表。不過，銀行可以利用上一回的1年期LTRO從事利潤豐厚的套利交易——利用歐洲央行的低息貸款去購買收益率更高的政府債券。比如，當前歐洲銀行可以從歐洲央行以1%的成本借貸，然后購買5%的主權債，這中間4%的套利，成為銀行業的套利收入。

歐洲央行的長期再融資計劃絕不意味著歐債危機的 “徹底轉向”。政府明年還需要巨額融資，歐元區政府的AAA評級依然受到威脅，依然還有很多不確定性。在債券市融資已經飽和的情況下，銀行業與主權債務之間已經形成了極大的融資競爭，2012年“歐豬五國”將有3049億歐元到期債務和利息，其中約3000億歐元在7月前到期，意大利和西班牙占比最大。2170億歐元集中在2、3、4月份，而歐洲銀行業僅在2012年第一季度就有2300億歐元的銀行債券將會到期，2012年全球銀行業將有約數萬億美元債務到期，償債高峰的來臨讓流動性再次面臨巨大壓力，全球金融體系將面臨新一輪更大規模的融資考驗。

此外，對于救助歐元區銀行的重擔，歐洲央行能負擔多少還值得擔憂，歐洲央行推出的3年期LTRO就像在加倍押注，它可以讓歐洲銀行融資危機轉危為安，但也將進一步的風險都集中于歐元區的各國央行和私人銀行，意味著歐洲央行資產負債表也面臨著惡化的可能性，如果那樣，那么歐洲央行也將背負巨大的壞賬風險。通過債務貨幣化或是債務風險轉移依然難以根本解決歐洲債務危機，等待歐洲的將是不可避免的馬拉松式的危機。