每經記者｜彭斐    每經編輯｜陳柯名 文多    

因計劃收購負資產旅行社而收到交易所問詢函后，昂立教育（SH600661，股價10.74元，市值30.78億元）披露了長達30頁的回復公告。

10月底，昂立教育宣布擬以3800萬元現金收購上海樂游譽途國際旅行社有限公司（以下簡稱上海樂游）100%股權。然而，凈資產為負的上海樂游，本次評估增值率卻高達521.71%，且公司董事會審議此事議案時，更是罕見地出現了4名董事棄權的情況。以上種種，令此次交易備受矚目。

在11月19日發布的回復中，昂立教育就本次收購給出理由——借機切入“銀發經濟”賽道，立足教培主業，打造文旅業務第二增長曲線的戰略構想。

《每日經濟新聞》記者注意到，上市公司還解釋了標的公司業績承諾（未來4年累計營收不低于4.8億元）的合理性。

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回復力證“銀發”流量變現邏輯

在此次收購案中，最引人注目的莫過于昂立教育董事會內部的分歧。在審議收購議案的第十二屆董事會第一次會議上，11名董事中有4名投出了棄權票——這種情況并不多見。

投出棄權票的非獨立董事張文浩直言：“該收購沒能在教培主業上發力，教培、旅游、養老（的）協同存在很大的變量和不確定性。”張文浩還稱，上市公司歷史上多次收購不及預期，“缺乏成功的經驗”。獨立董事毛振華則“看不出此項收購對主營業務的支持”，并建議先合作再收購。獨立董事高峰簡單表示“項目不清晰”。

圖片來源：公告截圖

面對董事及監管層的質疑，在11月19日晚間發布的回復中，昂立教育闡述了其背后的戰略考量。

昂立教育表示，本次交易的主要考慮是實現戰略協同與業務協同。公司主業是教培業務，同時因應老齡化，公司將銀發經濟業務作為公司業務增長的第二曲線。

“公司于2024年下半年開始調研銀發經濟相關賽道，2025年初選擇銀發教育文娛細分賽道，并啟動‘快樂公社’項目。從6月至10月底，已陸續開業4家‘快樂公社’門店，服務各類會員/顧客約3600人。”昂立教育稱。

值得注意的是，昂立教育的收購邏輯在于“流量復用”與“牌照獲取”。

昂立教育認為，公司通過教培主業積累了大量接送學生的長輩群體資源，而這些長輩既有興趣培訓需求，也有旅游需求。收購上海樂游，可以為公司積累的老人群體提供個性化旅游服務。

昂立教育還表示，公司沒有國際旅游牌照，而且辦理國際旅游牌照至少需要在國內經營旅游業務2年以上，且業務規模達到規定標準。而收購上海樂游之后，上市公司可以委托上海樂游運營親子游和研學游等業務。

《每日經濟新聞》記者注意到，經過昂立教育管理層的進一步解釋與溝通，此前投出棄權票的董事態度有所轉變。在回復中，獨立董事毛振華、高峰等人表示，經審閱補充資料，對業務協同性和商業合理性有了進一步理解，同意公司的回復內容。

為何估值溢價率超500%？

除了戰略層面的爭議，財務數據的“倒掛”是監管問詢的另一個核心。

公告顯示，截至2025年6月30日，上海樂游的凈資產為-912.95萬元，處于“資不抵債”狀態。此次交易采用收益法進行評估后，標的公司最終估值卻達到3850萬元，增值率為521.71%。

對此，昂立教育解釋稱，收益法在評估過程中不僅考慮了標的公司申報的賬內賬外資產，同時也考慮了企業擁有的穩定客戶資源、銷售網絡、科學的生產經營管理水平等對獲利能力產生重大影響的因素，而這些因素未能在資產基礎法中予以體現，因此收益法的評估結果高于資產基礎法的評估結果。

據此前公告，交易對手方上海湘宏文化旅游發展集團有限公司（以下簡稱上海湘宏）簽下了一份頗具壓力的“對賭協議”。根據協議，上海湘宏承諾上海樂游在2025年至2028年四年間，累計經審計營業收入不低于4.8億元，累計經審計凈利潤不低于500萬元。

然而，上海樂游2024年凈利潤為-43.58萬元，2025年上半年則為-56.72萬元。這意味著標的公司必須在極短時間內實現從虧損到持續盈利的逆轉。

圖片來源：公告截圖

在回復中，昂立教育表示：上海樂游的4A級旅行社評定若通過，其市場競爭能力將加強，進入企事業單位合格供應商白名單的入圍能力也會加強。上海樂游未來將致力于發力自營產品、擴張門店數量等，預計其2026年起恢復盈利。

圖片來源：公告截圖

此外，交易的支付安排也值得關注。本次3800萬元的交易對價中，第一期支付款項高達3500萬元。而這筆款項將用于償還賣方上海湘宏對上海樂游的資金占款。

昂立教育在回復中稱：截至2025年10月25日，上海湘宏應付上海樂游資金占款金額約3291萬元，支付第一筆股轉款前，公司財務中心會全面管控上海樂游資金及財務等，待上海湘宏清償對上海樂游的占用資金后，將不存在對上海樂游的資金占用情況。

聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

記者|彭斐

編輯|陳柯名?文多?杜波

校對|金冥羽?

封面圖來源：視覺中國

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