每經(jīng)記者｜袁園    每經(jīng)編輯｜廖丹    

10月24日，原連云港市賓逸建設(shè)工程有限公司（以下簡稱賓逸建設(shè)）、原連云港同華文化發(fā)展有限公司（以下簡稱同華文化）持有的信泰人壽共計2049萬股股權(quán)拍賣，以競價失敗落幕。

這只是當(dāng)前保險股權(quán)拍賣遇冷的一個縮影。近年來，不少保險公司的股權(quán)被擺上拍賣席，但流拍者多成交者少，與此前各路資本爭相涌入的局面形成了鮮明的對比。

這背后，與股東持有的股權(quán)數(shù)量、話語權(quán)有關(guān)，也跟標(biāo)的保險公司的經(jīng)營質(zhì)效分不開，更跟當(dāng)前保險行業(yè)外部市場環(huán)境和監(jiān)管邏輯息息相關(guān)。保險業(yè)新“國十條”政策強化監(jiān)管，險企轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展模式，行業(yè)也正在經(jīng)歷估值重塑。

司法拍賣的保險股權(quán)多由民企持有

和當(dāng)前的“冷板凳”不同，十年前的保險牌照是資本眼中的寵兒。據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年至2016年，已有來自金融、房地產(chǎn)、通信等行業(yè)的80多家上市公司公告擬設(shè)立保險公司，涉及財險、壽險、健康險、養(yǎng)老險、相互保險、再保險、互聯(lián)網(wǎng)保險、信用保證保險等。還有一些上市公司通過直接控股或間接參股的形式介入保險公司業(yè)務(wù)，通過產(chǎn)業(yè)融合擴展公司的金融版圖。

而近幾年，在阿里和京東的司法拍賣平臺上，因為凍結(jié)、抵押、司法糾紛等原因，部分保險股權(quán)被擺上拍賣臺。

以原賓逸建設(shè)持有的信泰人壽1740萬股、原同華文化持有的信泰人壽309萬股為例，該股權(quán)被各自股東部分或全部出質(zhì)給了金華銀行衢州分行，如今被擺上了拍賣臺。

而即將于10月28日開拍的山東華樂投資控股有限公司（以下簡稱華樂投資）持有的民生人壽1850萬股股權(quán)同樣如此。根據(jù)執(zhí)行裁定書，樂陵市樂華投資發(fā)展有限公司與華樂投資等公司存在追償權(quán)糾紛，山東省樂陵市人民法院最終決定拍賣被執(zhí)行人華樂投資持有的民生人壽1850萬股股權(quán)。

“保險公司股權(quán)大部分是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或由政府劃轉(zhuǎn)的，之所以能看到在平臺上拍賣的情況，往往是因為部分股東出現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押、違約行為，或自身經(jīng)營遇到問題從而導(dǎo)致資產(chǎn)被處置拍賣。”天職國際會計師事務(wù)所保險咨詢主管合伙人周瑾對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，目前被拍賣的股權(quán)中，由民企持有的股權(quán)占大多數(shù)，這主要由于之前民企以保險公司股權(quán)作為質(zhì)押進行融資，一旦發(fā)生違約，這部分股權(quán)就可能被拍賣。

謹慎的投資者和逐步變長的回報周期

雖然股東們因為這樣或那樣的理由和問題，或主動或被動地放棄其所持有的保險股權(quán)，但市場和潛在接盤者卻對此不甚熱絡(luò)。

從拍賣結(jié)果來看，不少保險股權(quán)會以流拍或競價失敗告終。例如，欒川縣金興礦業(yè)有限公司持有的和泰人壽10%股權(quán)一拍流拍。

更有保險股權(quán)折價進行二拍和三拍，但結(jié)果依舊不樂觀。通聯(lián)資本管理有限公司持有的民生人壽3400萬股股份雖已二拍，但最終仍以流拍告終；神州風(fēng)采投資管理有限公司持有的幸福人壽680萬股股份雖三次拍賣，卻仍競價失敗。

資本為何不再追逐保險股權(quán)？北京大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后、教授朱俊生認為跟三大原因有關(guān)：

第一，監(jiān)管準(zhǔn)入門檻高、審批周期長。保險業(yè)屬于強監(jiān)管行業(yè)，股權(quán)受讓方不僅要通過工商層面的變更，更需經(jīng)金融監(jiān)管部門審查批復(fù)。拍賣成交并不意味著股權(quán)立即生效，這種不確定性大大降低了投資者積極性。

第二，保險公司經(jīng)營可見度不高。司法拍賣中標(biāo)的多為中小險企，信息披露有限，投資者難以準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)質(zhì)量、負債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營能力。尤其在人身險領(lǐng)域，負債久期長、精算假設(shè)復(fù)雜，外部投資者很難評估真實價值。

第三，行業(yè)利潤收縮、資本回報周期長。近幾年壽險轉(zhuǎn)型、投資收益下行、監(jiān)管趨嚴，使得保險業(yè)資本收益率顯著下降，缺乏短期退出機制。即便收購股權(quán)，也可能面臨持續(xù)投入與結(jié)構(gòu)調(diào)整的沉沒成本。

就當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的方大多數(shù)中小型險企，其保險業(yè)務(wù)收入和凈利潤數(shù)據(jù)并不突出。

“除卻投資回報率外，我們觀察到，退出渠道收窄、財務(wù)回報不及預(yù)期等也是PE/VC機構(gòu)對險企股權(quán)投資熱情顯著降溫的原因。”周瑾表示，同時，一些有意愿的機構(gòu)自身也面臨核心主業(yè)的經(jīng)營壓力，出資能力受限，因此對保險股權(quán)等金融資產(chǎn)的新增投資意愿自然減弱。

專家：保險市場估值邏輯正回歸理性

無論是出于財務(wù)回報考慮還是從業(yè)務(wù)聯(lián)動和戰(zhàn)略發(fā)展來看，資本對于保險股權(quán)更趨理性，不再一窩蜂地盲目參與。

朱俊生認為，當(dāng)前保險機構(gòu)的估值邏輯已由“規(guī)模導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量導(dǎo)向”。資本不再單純看保費增長，而是更重視價值與利潤創(chuàng)造以及可持續(xù)發(fā)展能力，比如業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否健康、投資能力是否穩(wěn)健、公司治理與股東結(jié)構(gòu)是否清晰規(guī)范、數(shù)字化與成本控制能力如何等。

而這背后則是行業(yè)發(fā)展邏輯的變化。2018年以來，隨著銀保監(jiān)會的成立以及保險公司資金運用、償付能力等新的監(jiān)管措施落地，保險行業(yè)更加注重高質(zhì)量發(fā)展。

在這個過程中，一些激進發(fā)展的保險公司相繼開始暴露風(fēng)險，安邦集團、華夏人壽、天安人壽、恒大人壽等險企進入風(fēng)險處置階段。

在這樣的背景下，資本的熱情開始消退。保險牌照的申請數(shù)量減少，監(jiān)管審批則進一步趨嚴。近年來，除承接上述問題險企的大家人壽、瑞眾人壽、中匯人壽、海港人壽等公司外，鮮有人身險公司成立。

與此同時，監(jiān)管導(dǎo)向也更加清晰。當(dāng)前，監(jiān)管部門強調(diào)的是通過分類監(jiān)管、分級管理，引導(dǎo)保險機構(gòu)根據(jù)自身能力匹配經(jīng)營范圍，并推動落后產(chǎn)能、低效資源加快出清。

“總體而言，保險業(yè)正處于‘脫虛向?qū)崱慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整期。”朱俊生表示，司法拍賣股權(quán)的頻繁出現(xiàn)，是早期粗放發(fā)展階段“清理舊賬”的必經(jīng)過程；而資本觀望的背后，則反映了市場估值邏輯正回歸理性——真正具備治理健全、模式清晰、差異化能力的公司，將在新一輪行業(yè)重塑中脫穎而出。

至于哪類機構(gòu)才是當(dāng)前市場和資本認可的優(yōu)質(zhì)機構(gòu)，朱俊生認為需具備三大特征。

一是治理健全、股東長期化。公司治理結(jié)構(gòu)透明規(guī)范，權(quán)責(zé)邊界清晰，股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、決策高效，能夠形成可持續(xù)的資本約束和戰(zhàn)略定力，避免頻繁的股權(quán)更迭和關(guān)聯(lián)交易干擾。

二是商業(yè)模式清晰。經(jīng)營重心聚焦長期價值創(chuàng)造，產(chǎn)品與渠道策略能夠在低利率環(huán)境下保持穩(wěn)健的現(xiàn)金流和合理的利潤釋放，形成內(nèi)生增長動力，而非依賴短期規(guī)模擴張。

三是具備差異化的競爭與協(xié)同能力。在同質(zhì)化競爭加劇的背景下，需要形成相對獨特的發(fā)展護城河。

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