每經記者｜林姿辰    每經編輯｜文多    

前有百濟神州（SH688235，股價326.08元，市值5021.17億元）市值突破5000億元，后有恒瑞醫藥（SH600276，股價71.98元，市值4777.46億元）A、H股股價齊走高，中國創新藥“你方唱罷我登場”的熱鬧氣氛，在今年的8月末9月初體現得淋漓盡致。

百濟神州周K圖 圖片來源：網頁截圖

8月29日，《每日經濟新聞》發布《百濟神州A股盤中股價創新高 外資繼續唱多中國創新藥，摩根士丹利定調“創新黎明”》，從公司上半年扭虧為盈、宣布新BD（商務拓展）、外資看好中國創新藥等角度，解析了百濟神州股價飆升動力。

僅用了2個交易日，百濟神州A股股價再創新高，在9月2日盤中達到346元/股，市值首次超越5000億元。盡管恒瑞醫藥在9月3日漲超4%，但最新市值仍與百濟神州相差200多億元。

值得注意的是，恒瑞醫藥被稱為“醫藥界茅臺”，公司市值在2021年初曾達6000億元，但今年2月被百濟神州超越時，恒瑞醫藥的市值已回落至3000多億元。

同為醫藥領域的標桿企業，為何兩家公司今年的市值增速逐漸拉開差距？是因為創新藥行業的估值邏輯發生了變化，還是因為百濟神州踩中了產業變革的關鍵節點？

首次半年度盈利撞上創新藥BD大年

2025年，對于百濟神州很重要。年初，公司便明確提出全年經營利潤轉正的目標，即營業收入覆蓋營業成本、銷售費用、管理費用及研發費用的總和。上半年，這一目標提前實現：公司實現歸母凈利潤約4.50億元，首次達成半年度盈利。

一位資深業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，百濟神州證明了中國創新藥企業可以依靠產品商業化實現盈利。

這一判斷在隨后的產品授權交易中不斷得到驗證。公開數據顯示，2025年上半年，中國創新藥License-out（授權轉讓）交易達72筆，數量占2024年全年的76%，對應交易總金額已達600億美元，較2024年全年的519億美元高出16%，出海勢頭強勁。

同時，資本市場對創新藥板塊的信心持續回升。今年，“恒生港股通創新藥指數”從最低時的1774.67點一路上漲至8月19日的4170.13點，累計漲幅達134.98%。

百濟神州創始人、董事長兼首席執行官歐雷強 圖片來源：每日經濟新聞 資料圖

在行業回暖的大背景下，百濟神州的“身價”水漲船高，公司于8月25日宣布的首筆BD交易，成為近期股價上漲的關鍵助推力量。當天，百濟神州與美國生物制藥特許權投資企業“Royalty Pharma”簽訂協議：Royalty Pharma支付8.85億美元首付款，獲得單克隆抗體“Imdelltra”（通用名：塔拉妥單抗）在中國以外地區年度銷售凈收入中收取大部分特許權使用費的權利。

不同于傳統的產品授權轉讓，百濟神州并未轉讓塔拉妥單抗的知識產權，而是僅通過托管賬戶分享銷售分成，同時百濟神州還保留了該藥物年銷售額超15億美元部分的額外收益權。更關鍵的是，塔拉妥單抗尚未在中國上市，而百濟神州已提前鎖定海外收益權，這樣既緩解了研發投入的資金壓力，也向市場驗證了管線的國際競爭力。

交易宣布后，百濟神州股價經歷了兩個交易日的短暫調整。從8月28日起，公司股價再度開啟上行通道，最終在9月2日達到346元，市值站上5000億元臺階。截至北京時間9月3日17點，公司股價在A股、港股年度漲幅分別為102.51%、85.71%。

百濟神州“出海”更勝一籌

盡管恒瑞醫藥的市值被百濟神州反超，但“醫藥老大哥”也是好消息不斷。

7月28日，恒瑞醫藥宣布與跨國藥企葛蘭素史克（簡稱“GSK”）達成了一筆首付款5億美元、總金額或達120億美元的授權交易，恒瑞醫藥將“HRS-9821”項目除中國以外地區的全球獨家許可權有償授予GSK。（詳見《深度 | 恒瑞醫藥與GSK百億美元大單背后的生意經》）

更重要的是，恒瑞醫藥的品牌優勢、研發與銷售體系有著多年積累。今年4月底，國際知名咨詢機構“Citeline”發布的《2025年醫藥研發年度回顧》顯示，恒瑞醫藥在“全球管線規模藥企TOP25”榜單上排第13位，是排名最靠前的中國藥企。且公司自研管線數量位居全球第二，僅次于輝瑞，是百濟神州的4倍多。

圖片來源：Citeline發布的《2025年醫藥研發年度回顧》截圖

既然如此，為何市場投資者近年更偏愛百濟神州？答案可能是創新藥和國際化。

從定位看，恒瑞醫藥作為曾經的“仿制藥之王”，收入由創新藥和仿制藥兩部分組成，公司上半年實現收入157.61億元，同比增長15.88%。而百濟神州產品收入幾乎全部來自創新藥物，今年上半年營收為175.18億元，同比增長46.03%，增速近乎恒瑞醫藥的3倍。

創立之初便定調“國際化”的百濟神州，比恒瑞醫藥更多地享受了全球化布局的紅利。去年，恒瑞醫藥的海外收入為7.16億元，占總收入的2.56%。對比之下，百濟神州2024年的中國以外市場收入超200億元，占比約63%。

今年上半年，百濟神州在美國市場、中國市場和歐洲市場的收入分別占比51.86%、34.22%和11.14%。

公司如何規避產品斷層風險？

復盤百濟神州今年的股價走勢，記者發現公司股價也多次出現過波動。

在資本層面，公司的核心投資者——高瓴資本旗下平臺曾多次減持。至5月中旬，這家陪伴百濟神州11年、參與8輪融資的機構，不再是公司持股5%以上的股東。今年第二季度，北向資金減持百濟神州717.19萬股。這些變化一度引發市場對公司投資價值的討論。

外部環境方面，美國市場的不確定性尤為突出。作為百濟神州的第一大藥品銷售市場，美國關稅政策的反復，讓公司面臨潛在的風險。同時，百濟神州計劃在美國設立新工廠，但高額的資本開支與未來運營效率的不確定性，成為市場關注的焦點。

產品斷層風險也暗含在公司的財報中。作為公司出海的標桿產品，BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）抑制劑澤布替尼（商品名：百悅澤），在去年和今年上半年均為百濟神州貢獻了近七成營收。但在實體瘤領域，百濟神州目前缺乏重磅產品，CDK（細胞周期蛋白依賴性激酶）抑制劑和其他研發管線還處在臨床實驗期，距離商業化還有一段時間。

百濟神州全球自主研發和合作管線 圖片來源：公司官網

根據百濟神州提供給記者的資料，下一代BCL-2（白血病-2基因）抑制劑“索托克拉”和BTK CDAC（百濟神州研發的蛋白降解療法技術平臺）是公司血液腫瘤的重要管線，預計索托克拉到2026年底時將“獲得首個全球批準”，BTK CDAC有望取得關鍵數據。

公司在過去兩年中戰略升級了整個實體瘤管線，目前公司聚焦乳腺癌、肺癌、消化道腫瘤三大領域。進展最快的產品管線分別是CDK4抑制劑、塔拉妥單抗、澤尼達妥單抗，后兩者均是公司從外部引進的藥物。

公司自研的、針對實體瘤的藥物處于更早的開發階段，其中CDK4抑制劑計劃在2026年初啟動HR陽性（激素受體陽性）乳腺癌患者二線Ⅲ期臨床試驗，一線治療的臨床試驗計劃同年啟動；公司也在積極推進CDK4抑制劑、“B7-H4-ADC”等產品進入后期開發階段。

至于公司是否考慮對外合作共同開發CDK4抑制劑，百濟神州的回應是“持開放態度”。

成功路徑是否可復制？

“憑借這些新建立的能力，公司相信能夠在其他重點疾病領域復刻CLL（慢性淋巴細胞白血病）的成功經驗，且效率將大幅提升。”在8月的特定對象調研中，百濟神州高級副總裁、全球研發負責人汪來如此說道。

汪來介紹公司研發管線時稱，公司的產品組合策略強調快速生成早期臨床概念驗證數據，這得益于公司具備速度及成本優勢的全球開發運營模式。

不難看出，這種戰略性研發模式以數據為導向，助力公司將資源迅速投入到最有前景的、有臨床差異化的候選項目中。

但值得注意的是，這一模式需要龐大的團隊支撐。目前，百濟神州內部全球研發（包括臨床運營及開發）團隊擁有超過3700人，在六大洲開展試驗，并與超過45個國家的監管機構、研究人員合作。這些優勢非一般生物科技公司可比。

另外，百濟神州的盈利曙光，建立在過去5年虧損總額接近500億元的基礎上，再加上公司的成長享受了中國的創新藥時代紅利和全球資本的雙重灌溉，其成功路徑似乎不可復制。

但拋開這些，百濟神州還有不少成功經驗值得其他藥企借鑒。比如，百濟神州是國內率先開展“頭對頭”研究（直接比較研究）的藥企之一，這一策略為澤布替尼在美國市場暢銷及成為首個中國造“十億美元分子”發揮了重要作用。就公司在研的BGB-16673，百濟神州又計劃啟動“頭對頭”對比匹妥布替尼用于治療R/R CLL（復發/難治性慢性淋巴細胞白血病）患者的Ⅲ期臨床試驗。

這些舉動鼓舞了更多中國藥企開始采用這一臨床試驗模式。

百濟神州上半年的海外市場收入超過65%，讓國內藥企看到了更大的舞臺，以百利天恒（688506.SH）、科倫博泰生物（06990.HK）、康方生物（09926.HK）為代表的藥企抓住了ADC（抗體藥物偶聯物）雙抗紅利，通過BD探索出屬于自己的大航海之路。

或許正如榮昌生物首席運營官黃開勝今年3月在第十三屆亞洲醫藥研發領袖峰會上所說：“未來，中國一定會出現第二個像百濟神州這樣的、真正意義上的跨國藥企。”

封面圖片來源：每日經濟新聞 資料圖