每經記者｜林姿辰    每經編輯｜張益銘    

5月14日，百濟神州發布了高瓴資本旗下平臺再度減持公司股份的公告，這家陪伴了公司11年、參與8輪融資的核心投資者，不再是公司持股5%以上的股東。

此前，百濟神州的A股市值一度超過恒瑞醫藥，被視作A股新“醫藥一哥”。而且，百濟神州在今年一季度實現首次季度GAAP（公認會計原則）盈利，還預計2025年經營利潤為正。

高瓴資本為何選擇在公司即將實現盈利時屢次減持？除了投資周期規律、復雜多變的國際形勢，這家志在國際化的藥企還面臨著哪些挑戰？

5月15日，百濟神州方面對《每日經濟新聞》記者表示，高瓴資本這次減持的是公司港股股份，但公司對此事不予置評。一位創新藥行業人士告訴記者，他認為百濟神州受特朗普簽署的“藥品降價”行政令的影響有限，更重要的是其在研管線中，是否有產品具備繼續支撐公司高增長的潛力。

7個多月，高瓴賣掉了一半以上的百濟神州持股

根據百濟神州公告，股東HHLR Fund, L.P.和HillhouseBGN Holdings Limited（合稱“HHLR Fund, L.P.及其聯屬實體”）及其聯屬實體減持百濟神州境外流通股股份1600萬股，導致持股總數減少至6855.11萬股，持股比例從6.03%變更為4.89%，不再是百濟神州持股5%以上股東。前述持股比例以截至2025年3月31日百濟神州已發行股份總數（即14.03億股）計算。

公開資料顯示，HHLR Fund, L.P.是高瓴資本旗下專注于二級市場投資的基金管理平臺，成立于2007年，2012年經證監會批準獲得QFII（合格境外機構投資者）資格。Hillhouse BGN Holdings Limited同樣是高瓴資本的關聯實體，二者在投資活動中通常協同運作。

高瓴資本與百濟神州的合作始于2014年，高瓴資本領投7500萬美元參與A輪融資，并在后續11年中累計注資超13億美元，助力百濟神州完成納斯達克、港交所、科創板三地上市。截至目前，百濟神州仍然是國內唯一一家實現了“美股+H股+A股”三地上市的企業。

高瓴資本對百濟神州的減持從2023年開始，在2024年下半年起減持速度明顯加快。比如，截至2024年9月30日，HHLR Fund, L.P.及其聯屬實體對百濟神州的持股比例為10.31%；到2025年5月9日，其持股比例已降至4.89%。這意味著，高瓴在7個多月的時間內減持比例高達5.42個百分點，賣掉了一半以上的持股。

5月15日，一位創新藥行業人士接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，這件事要從三個角度看。一方面，高瓴資本對百濟神州的投資時間已經超過10年，此時退出符合投資周期規律，此前高瓴資本也在減持金斯瑞相關股票；另一方面，如果公司股價已經較為充分地反映了其基本面和未來預期，機構逐漸兌現對公司的投資收益是常見考量。此外，隨著醫藥行業的市場環境發生變化，國內醫藥行業一級市場更多好的投資機會也在顯現，機構本身可能存在一定的資金回收需求。

美國是公司最大的市場，投資人關心“逆全球化”風險

高瓴資本減持百濟神州之所以廣受關注，除了二者在行業中的影響力，還與百濟神州的收入結構和關稅風險有關。

作為新的創新藥“一哥”，百濟神州目前有3款主要自研產品，分別為BTK抑制劑澤布替尼（商品名：百悅澤）、PD-1單抗替雷利珠單抗（商品名：百澤安）和PARP抑制劑帕米帕利（商品名：百匯澤）。其中，百悅澤是公司的核心產品，今年一季度的全球銷售額總計56.92億元，同比增長63.7%，在公司產品收入占比超過70%。

與大多數國產創新藥不同，美國是百悅澤的最大市場。今年一季度，其美國銷售額占比約為71%，超過60%的季度環比增長來自在慢性淋巴細胞白血病（CLL）適應證中使用的擴大；歐洲銷售額占比接近15%，主要得益于該產品在所有歐洲主要市場的市場份額提升，包括德國、意大利、西班牙、法國和英國。

但美國總統特朗普的“對等關稅”反復無常，讓國際貿易環境的不確定性顯著提升。《每日經濟新聞》記者注意到，5月8日，在公司一季度業績路演小組會中，曾有投資人士詢問公司應對“逆全球化”的準備。

對此，公司總裁、首席運營官吳曉濱從全球供應鏈安全的角度做了回應。一方面，公司通過多元化原料藥（API）供應來增強企業的韌性，瑞士供應商已被批準作為第二原料藥來源；另一方面，公司在美國新澤西州霍普韋爾的生物制劑生產和研發基地投入使用，該廠投資為8億美元。

但出乎意料的是，特朗普又在5月12日簽署了“藥品降價”行政令。在該行政令被正式簽署前，生命科技領域國際知名美元基金Pivotal bioVenture中國區管理合伙人柳丹博士接受了《每日經濟新聞》記者的采訪，提到了該政令對中國創新藥公司的影響。

柳丹認為，與跨國巨頭相比，已經在美國實現創新藥銷售且美國市場在海外收入結構中占比較高的上市公司，在應對政策變化時的策略選擇相對有限，所以藥價更可能被擠壓和下調。另外，這些公司的高估值大多建立在美國市場預期之上，股價可能也會受到較大影響。

業內人士：公司的最大挑戰是維持業績的高速增長

不過，也有人認為百濟神州受“藥品降價”行政令的影響相對有限。比如，前文所述業內人士指出，根據5月13日的消息，特朗普簽署的“藥品降價”行政令旨在制定“最惠國定價”，讓當地患者的藥品價格與其他發達國家水平保持一致，但這個“最惠國政策”只能管控政府支付醫保的藥物價格，另外不被控制的一大部分都被商業醫保占據，而百悅澤就屬于后者，不在“藥品降價”行政令的影響范圍之內。

因此，該人士認為，作為一家營業收入超過270億元的國際化企業，百濟神州目前面臨的最大挑戰不是外部環境，而是能否找到下一個像“百悅澤”這樣的重磅產品，維持其高速增長。

根據年報，截至2025年4月26日，百濟神州共有6款產品處于臨床3期，除了已經有適應證獲批的澤布替尼、替雷利珠單抗和帕米帕利，還有BCL2抑制劑Sonrotoclax，HER2雙抗澤尼達妥雙抗，DLL3×CD3雙特異性T細胞接合器Tarlatamab。

值得一提的是，除了Sonrotoclax是百濟神州自主研發的產品，后兩者是公司授權引進的產品，其中澤尼達妥單抗是公司通過與Zymeworks合作引進的產品，只擁有其在亞洲（日本除外）、澳大利亞和新西蘭的獨家權益；Tarlatamab是公司通過與安進合作引進的產品，只擁有其在中國的商業化權益。

截至2025年4月26日，百濟神州自主研發的候選藥物情況

圖片來源：公司2024年年報

更值得注意的是，在公司一季度業績路演小組會中，百濟神州全球研發負責人汪來表示公司正在調整研發策略。

他表示，公司以往的研發模式是逐一推進項目，但隨著研發實力的增強，未來公司將聚焦于特定的治療領域，如肺癌、婦科腫瘤、消化道腫瘤以及B細胞淋巴瘤等。在這些領域內，公司計劃在同一時間段內同時推進8到10個產品，并迅速將其推進至臨床概念驗證階段（POC）。在此過程中，公司將篩選出那些真正有望對整個治療領域產生重大影響的藥物，并將其作為重點推進對象。