每經記者｜閆峰峰    每經編輯｜吳永久    

近日，五洲特紙發布了注冊資本大額變動的公告，公司的注冊資本由40,387.57萬元增加至47,690.07萬元。每經資本眼專欄記者發現，五洲特紙注冊資本大額增加的背后，是其實控人在行業不景氣的情況下重倉布局。那么，五洲特紙實控人此次重倉布局能否成功？又面臨哪些風險？對此，每經資本眼專欄記者展開了調查。

行業不景氣實控人卻“重倉”出擊，公司控股權高度集中

每經資本眼專欄記者發現，五洲特紙此次注冊資本的大幅增加，主要因為其控股股東全額參與定增。

五洲特紙在2024年12月30日發布《五洲特種紙業集團股份有限公司向特定對象發行股票結果暨股本變動公告》，據該公告，其向控股股東、實際控制人趙磊、趙晨佳、趙云福、林彩玲（以下簡稱4名實控人）定向發行73,024,053股的股份，發行價格為11.42元/股，募集資金總額833,934,685.26元，募集資金扣除相關發行費用后將全部用于補充流動資金。本次發行對象認購的股份自本次發行完成之日起18個月內不得轉讓，也就是說本次定增的鎖定期為18個月。

此次定向發行完成后，五洲特紙的4名實控人的合計持股比例由62.05%上升至67.87%，如果考慮到趙晨宇的持股（4名實控人的一致行動人），五洲特紙持股比例前5名的股東共持股80.45%。五洲特紙的股權可以說是高度集中，而此次定增后，其股權集中度則進一步提升。

值得注意的是，五洲特紙所在的行業為造紙行業。而造紙行業近一年的日子并不好過。

據東方證券的研報，過去三年，造紙行業經歷了高強度的產能投放，目前行業幾乎所有紙種盈利水平均處于周期底部，頭部企業資產負債率處于歷史高位，行業資本開支即將逐步走低。

每經資本眼專欄記者發現，在過去一年里，有業內公司大規模停機；有業內公司轉債價格大幅下跌，公司變賣資產，市場也一度傳言出現債券違約風險；也有業內公司資產重組扭轉虧損局面。

可見，五洲特紙控股股東的大額定增，是在行業處于景氣低谷階段，頗有一種逆勢布局的滋味。

高標準股權激勵計劃第二期或難解鎖，多名管理人員大額增持仍被套

每經資本眼專欄記者發現，除了控股股東以定增的方式增持公司股票外，五洲特紙在2023年8月10日，以定向發行的方式實施了股權激勵計劃，共授予112名激勵對象333.9萬股的限制性股票，發行價為7.28元/股。

該股權激勵計劃共分為三期，每期的解除限售比例分別是30%、35%、35%，該激勵計劃考核年度為2023-2025年三個會計年度，每個會計年度考核一次，達到業績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條件之一。

值得注意的是，該激勵計劃在公司層面設置了較高的業績考核標準，其2023年-2025年目標凈利潤分別是2.5億元、5.5億元、7億元。而這意味著，該股權激勵方案可以將團隊利益與公司利益較好地綁定。

而五洲特紙2023年的凈利潤為2.73億元，而這意味著該股權激勵計劃的第一期公司層面的業績目標已經達到。

但五洲特紙目前仍沒有發布業績預告，這意味著其2024年的凈利潤增幅不會超過50%，也就是其2024年的凈利潤不會超過4.1億元，而這意味著該股權激勵計劃2024年的公司層面的業績目標將不能達到。

如果要實現該股權激勵計劃第三期的解鎖，就意味著要公司在2025年實現凈利潤7億元，這相對當前的凈利潤水平無疑是一個比較大的增幅。

除了股權激勵外，其多名高級管理人員在2023年8月至2024年1月曾多次在二級市場增持公司股票。五洲特紙2024年1月發布的《五洲特種紙業集團股份有限公司部分董事、高級管理人員增持公司股份計劃的結果公告》顯示，其5名管理人員在二級市場共增持了72.62萬股的公司股票，總金額1017萬元，平均增持價格為14元/股。不過公司3月20日的收盤價為12.8元，低于其增持的平均價。

高負債引投資者擔憂，大額購建資產致自由現金流緊張

從五洲特紙控股股東的全額認購定增的行為和股權集中度來看，其對自家公司可能是相當有信心。而五洲特紙的股權激勵計劃也是設置了較高的業績解鎖條件，可以把公司和員工利益較好地綁定在一塊。

五洲特紙控股股東的動作、股權結構以及股權激勵計劃，可能會給投資者不小的信心。然而，公司當前面臨的一些問題，也引起了投資者的重視。

首先，就是公司不斷攀升的負債比率。同花順數據顯示，公司的總負債從2020年的17.08億元，逐年遞增至2024年第三季度的69.45億元。資產負債率也從2020年的50.30%增至2024年第三季度的72%。而公司的高負債比率也引起了投資者的擔憂。

其次，公司的自由現金流（經營活動產生的現金流量凈額+投資活動產生的現金流量凈額）也相對緊張。2022年、2023年、2024年前三季度，公司的自由現金流量分別為-1.73億元、-14.72億元、-14.9億元。

公司自由現金流緊張的一個重要原因就是購建了大量的資產，其2022年、2023年、2024年前三季度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為9.89億元、15.70億元、19.16億元。公司自由現金流緊張，也一定程度上解釋了公司巨額的融資需求，包括股權融資和債券融資。

最后，則是產能利用率的問題。從公司的資本開支看，公司在持續購建產能。公司2023年的年報數據顯示，公司2023年底的產能是141.6萬噸，預計到2024年末公司將形成200萬噸以上原紙產能，預計2025年的產能將相對2023年實現翻番。而五洲特紙在2024年12月13日回復投資者時稱，公司已建成產線15條，設計總產能209.6萬噸。

相關業內人士對每經資本眼專欄記者表示，造紙行業是一個重資產、高經營杠桿的行業，如果產能利用率起不來，則閑置產能的折舊就會對利潤形成較大的侵蝕。

而五洲特紙也在其2023年的年報中表示，公司在建項目較多，在2024年和2025年內將陸續投產，若未來公司產品及其下游產品的市場需求發生重大變化，或其需求量低于預期，則新增產能可能面臨難以消化的風險。

可以發現，當前的五洲特紙是一個典型的高杠桿企業。如果后期銷售不能起色，產能利用率較低，在高杠桿的作用下，將面臨業績風險。反之，如果未來銷售較好，產能利用率較高，也會凈利潤形成放大作用。

機構研報顯示造紙行業回暖可期，公司自稱需求沒有想象的那么大

可以說，五洲特紙未來的業績表現、其實控人的重金布局能否取得成功，和造紙行業的景氣度及公司的產能利用情況息息相關。

那么，造紙行業的景氣度如何？

銀河證券研報表示，造紙短期底部有所回暖，靜待未來順周期向上。造紙行業供需整體壓力較大，2024年4季度漿紙系成品紙供應減量，廢紙系旺季需求回暖，行業景氣度底部回升。部分紙種整體供過于求，供給端存在一定壓力。未來若政策發力帶動內需改善，造紙行業有望開啟新一輪上升周期。

光大證券研報認為，木漿方面，歐洲需求有望改善、中國需求邊際向上、以及供給端產能投放放緩的情況下，2025年木漿的供需基本面或有所改善，但其對大宗造紙行業2025年的整體景氣展望維持謹慎的觀點不變，核心邏輯在于2025年國內造紙行業新增產能偏多。而對于五洲特紙所在的細分領域特種紙行業，光大證券認為國內特種紙行業向龍頭集中的趨勢不變，結合漿價中長期上漲預期，國內特種紙龍頭企業自備漿產能陸續投放后，競爭優勢將進一步擴大。

華安證券認為，從庫存周期角度看，造紙行業從2023年10月至今，處于被動去庫存階段，在這一階段，經濟開啟回暖，需求復蘇，但生產端存在一定滯后，紙企盈利呈現復蘇跡象。值得注意的是，華安證券劃分的上一輪造紙行業被動去庫存周期階段為2019年11月-2021年1月，而這一時期造紙行業指數上漲了30.69%，而2023年10月以來造紙行業指數下跌了0.06%。

那么，五洲特紙的產能利用率如何呢？對此，每經資本眼專欄記者以投資者身份致電了五洲特紙，其相關人士表示“每條線我們其實都在開，我們這邊的利用率反正都挺高的，幾乎應該是沒有停產的時候”，“我們的產線是24小時不停地開，是三班倒的，我們造紙的這個行業習慣就是這樣子的，停一次損失可大了，不會說是開8個小時停一次”。

對于產量，該人士表示，“因為有的時候也會去做一些停機檢修，或者客戶要求的克重的高低，會導致產能和產量有一些差別。比如說200萬噸產能的話，做是肯定做不到200萬噸（產量）的”。

當記者詢問其未來的新建產能的話會不會也是如此的產能利用情況，該人士給予了肯定。

當談到行業未來狀況時，該人士表示，“行業也是跟著大消費走的，（未來的需求）這個誰也預料不到。我只感覺到現在市場需求可能沒有想象的那么大，還有就是這個消費降級其實大家都能感受得到，所以這個多少還是會有一些影響”。

公開資料顯示，五洲特紙主營業務為機制紙和紙漿的研發、生產和銷售，是國內大型特種紙研發和生產企業之一。

2024年上半年，公司營業務收入中食品包裝材料系列占比46%，日用消費材料系列占比34%，出版印刷材料系列占比15 %。公司生產的食品包裝紙可分為紙杯紙、面碗紙、餐盒紙等不同種類，主要應用于休閑食品、快消品、餐飲等的包裝，日用消費材料系列包含格拉辛紙、數碼轉印紙、描圖紙等與民生消費息息相關的產品。

2024年前三季度，公司實現營業收入54.66億元，同比增長17.18%；實現凈利潤3.27億元，同比增長205.87%。截至3月18日收盤，其市盈率（TTM）為12.38倍，市凈率為1.83倍。

天風證券研報顯示，近年來五洲特紙處于產能釋放通道，預計伴隨新建項目持續落地，公司產銷規模仍有進一步爬升空間，而其面臨的風險則包括：原材料成本上漲、新產能投放不及預期、下游需求復蘇不及預期、行業競爭加劇等。