瑞銀證券分析師孟磊展望2025年A股：國內政策利好與個人投資者凈流入對沖外部壓力

孟磊（瑞銀證券中國股票策略分析師）

盈利：曙光乍現

在基準情境下，預計2025年A股滬深300指數的每股盈利增長6%。

具體而言，由于資本市場情緒改善、銀行資產質量穩定，金融股的盈利有望保持穩健。非金融板塊的盈利增長可能因政策利好和低基數效應而反彈。

建議投資者密切關注國家統計局發布的工業企業利潤的增長情況，因其與相關A股工業板塊的盈利增長緊密相關。

此外，需關注市場對滬深300指數盈利增長預期的調整。我們發現過往經驗顯示，歷史上的調整趨勢在4月前后出現分化。

如果趨勢恢復上行或保持相對穩定，則表明全年盈利增長動能無虞，滬深300指數的整體盈利能力穩健。如果2025年4月盈利預測下調，我們可能需要重新調整基準預測。

估值：歷史均值并非上限

由于A股市場的整體市盈率在經歷反彈后，接近其5年均值，許多投資者難以確定市場還有多少上漲空間。

我們認為歷史估值均值并非上限，而A股市場的估值有望在2025年上行。

我們羅列了五大催化劑：一是盈利增長復蘇，無風險利率下降；二是更明確的財政支持；三是強勁的個人投資者凈流入；四是“耐心資本”入市；五是全球投資者回歸。

催化劑之一——盈利增長復蘇，無風險利率下降。

我們認為，盈利增長復蘇將推動A股市場市盈率倍數小幅提升。在盈利強勁的年份（2017年、2019年和2021年），我們看到所有A股的市盈率倍數要么遠高于均值，要么顯著提升。盡管近期股市大幅反彈，但萬得全A指數目前的市盈率為18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。

事實上，我們觀察到A股盈利預期在這兩年被上調。由于A股的盈利可能已觸底，并有望在2025年逐漸復蘇，我們認為盈利因素有望在2025年重新助力提升估值。

此外，十年期中國國債的到期收益率，近年來呈下行趨勢——從2021年10月底的3%以上降至近期的2%出頭。即使在經歷近期股市反彈后，A股市場的股權風險溢價后仍遠高于歷史均值，表明市場風險偏好有進一步提升的空間。我們認為，在盈利增長和無風險利率下降的共同作用下，2025年估值倍數有望小幅提升。

催化劑之二——更明確的財政支持。

總體而言，我們預計政府在下一階段將采取更加積極的財政政策，這有利于A股估值。

早前召開的全國人大常委會會議宣布了最新一輪的財政支持措施，債務置換規模合計達10萬億元，以緩解地方政府的隱性債務負擔。2025年，我們的經濟團隊預計，政府或將加碼政策支持力度。

2024年12月中旬的中央經濟工作會議宣布了2025年需實現的關鍵目標。2025年，我們建議投資者密切關注3月召開的兩會，屆時政府將公布更多經濟目標和增長指引。

事實上，A股市場的表現與整體政府支出掛鉤。過去經驗顯示，A股市場的表現與顯性政府支出相關，因為后者推動總需求，影響投資者對經濟和政策的展望。另一個指標是信貸脈沖。

從歷史上看，信貸脈沖與滬深300指數滾動6個月收益具有相關性。我們的經濟研究團隊預計，2025年信貸脈沖將增強，而滬深300指數也將因此走強。

催化劑之三——強勁的個人投資者凈流入。

短期來看，我們觀察到市場情緒活躍，散戶資金踴躍入場。A股每日成交額和融資余額均呈上升趨勢。普遍的樂觀情緒也體現在新增A股投資者數量上。根據我們的估算，10月約390萬新投資者開設了A股賬戶，是2024年前9個月平均水平的4.7倍。展望未來，我們建議投資者密切關注這些指標，以跟蹤個人投資者情緒。

中期來看，超額儲蓄可能將逐步釋放，其中部分可能進入股市。由于過去幾年居民傾向于預防性儲蓄。我們估計截至2024年第三季度末，中國家庭部門的累計超額儲蓄約為6萬億元。如果宏觀形勢改善、居民信心恢復，部分積累的超額儲蓄可能進入A股市場。

長遠來看，在近幾年樓市下行后，資本市場（尤其是A股市場）是最好的家庭財富蓄水池。A股市場具有潛力，因為傳統高收益債券的收益率似乎呈持續下行的趨勢；信托融資和其他理財產品的監管收緊；A股持續上行，為投資者提供可觀的回報，此外資本市場改革推進。此外，2024年政府多次發聲，堅定維護中國資本市場穩定。

除了散戶資金流入外，公募基金新發行量自9月底反彈。自2024年年初以來，資金不斷涌入ETF，似乎成為當前投資者的首選，截至2024年第三季度末，被動型股票基金的資產管理規模超過了主動型股票基金。事實上，近期推出的中證A500ETF在該指數發布僅35個交易日后，其總認購規模就突破了2000億份。

催化劑之四——“耐心資本”入市。

2025年在政策支持下，“耐心資本”將持續投資A股市場。2024年4月召開的中共中央政治局會議提出要“壯大耐心資本”。

險資和“國家隊”是二級市場中天然的“耐心資本”，因其專注于中長期投資，能夠承受短期的股價波動。我們認為，保險產品的持續受歡迎、債券收益率降低以及對股票市場的配置提高將為A股市場帶來更多資金。

中央匯金或更為廣義的“國家隊”，是“耐心資本”的另一股強大力量。當市場情緒過于悲觀時，“國家隊”通常會逆勢操作以穩定市場，如2024年1月的情況一樣，“國家隊”大多投資于滬深300指數ETF。我們注意到在市場回調期間，滬深300指數ETF的總份額會增加。我們認為，“國家隊”將在股市再次出現非理性下跌時維護資本市場的穩定。

催化劑之五——全球投資者回歸。

隨著近期出臺的政策起效、資本市場情緒恢復，全球投資者將逐漸重返A股市場。短期內，全球機構投資者對A股市場的參與度在較大程度上受到宏觀經濟復蘇和房地產市場企穩整體進展的影響。我們認為，若出臺的支持政策能夠穩定房地產市場活動，全球投資者可能重拾對A股市場的信心并回歸。估值方面，滬深300指數的估值遠低于MSCI新興市場（剔除中國）指數，即使該折價幅度收窄三分之一，中國股票也會較當前水平大幅上漲。

預期：樂觀與悲觀情景

2025年，在樂觀情景下，我們認為更為積極的財政政策和國內房地產市場企穩，將會推動滬深300指數在2025年盈利增長9%。而在悲觀情景下，滬深300指數在2025年盈利增速或僅為1%。

配置：投資主題與戰術性風格

我們建議投資者在2025年關注以下投資主題：更強有力且更明確的政策寬松的受益者；自主可控與國產替代加速；由并購所帶來的第二增長曲線；在市值管理和股東回報改革下，優質企業的估值重構。

在風格配置方面，我們認為由于市場中期展望向好，“成長”風格可能跑贏“價值”風格。由于高beta屬性以及受益于充足的市場流動性，小盤股可能在2025年上半年跑贏大盤股。在行業偏好方面，戰術上看好受益于充足的市場流動性以及政策利好的行業?？春秒娮印⒓矣秒娖鳌⑼ㄐ?、國防軍工和保險。