10年期國(guó)債收益率跌破1.8%后，誰(shuí)在“搶籌”？配置盤(pán)拉長(zhǎng)持債久期博取產(chǎn)品收益率

每經(jīng)記者｜陳植    每經(jīng)編輯｜馬子卿    

12月16日，30年期“24特別國(guó)債06”收益率日內(nèi)下行幅度擴(kuò)大，最低報(bào)1.94%，續(xù)創(chuàng)2005年以來(lái)新低。財(cái)政部網(wǎng)站顯示，截至12月13日，10年期國(guó)債收益率跌至1.78%，盤(pán)中一度跌至年內(nèi)低點(diǎn)1.764%；不過(guò)，在這個(gè)過(guò)程，交易盤(pán)與配置盤(pán)交易熱情卻顯得“冰火兩重天”。

圖片來(lái)源：財(cái)政部網(wǎng)站

一位銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，在12月2日10年期國(guó)債收益率跌破2%后，配置盤(pán)一直是買(mǎi)漲10年期國(guó)債的主要力量，相比而言，交易盤(pán)“追漲”意愿不強(qiáng)，反而采取“逢高套現(xiàn)”離場(chǎng)策略。

據(jù)悉，在降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫與《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《倡議》）實(shí)施的共振下，配置盤(pán)預(yù)計(jì)明年10年期國(guó)債收益率中樞區(qū)間將低于當(dāng)前水準(zhǔn)，紛紛搶先入場(chǎng)搶籌以提前鎖定債券資產(chǎn)配置收益率。

他透露，銀行理財(cái)子、保險(xiǎn)資管、公募基金等配置盤(pán)在過(guò)去一周加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債的力度明顯增強(qiáng)。相比而言，作為交易盤(pán)的組成部分，農(nóng)商行、私募基金與券商資管則紛紛選擇逢高套現(xiàn)，借降準(zhǔn)降息信號(hào)追漲長(zhǎng)期國(guó)債的意愿相比以往明顯降溫。

一位農(nóng)商行債券交易員告訴記者，過(guò)去一周他們都在逢高減持部分10年期與30年期國(guó)債頭寸。究其原因，一是交易商協(xié)會(huì)12月初公布對(duì)4家農(nóng)商行的調(diào)查結(jié)果，一些農(nóng)商行感受到監(jiān)管壓力，不敢“追漲”長(zhǎng)期國(guó)債，反而采取逢高減持行動(dòng)降低“風(fēng)險(xiǎn)敞口”；二是得益于債牛行情，多數(shù)農(nóng)商行債券交易團(tuán)隊(duì)目前都完成年度投資收益考核，沒(méi)必要在年底追漲長(zhǎng)期國(guó)債“冒險(xiǎn)”。

“隨著中國(guó)出臺(tái)一系列增量政策促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，若長(zhǎng)期國(guó)債收益率繼續(xù)下跌，相關(guān)部門(mén)將認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債收益率偏離中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好趨勢(shì)，采取更大的買(mǎi)短拋長(zhǎng)力度引導(dǎo)10年期國(guó)債收益率回升，令8月債市回調(diào)行情再度出現(xiàn)。”他向記者直言。在這種情況下，農(nóng)商行債券交易員更傾向采取相對(duì)保守的交易策略靜待“獎(jiǎng)金”發(fā)放，不愿冒險(xiǎn)追漲長(zhǎng)期國(guó)債并承受較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

配置盤(pán)預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率中樞將下行，持續(xù)入場(chǎng)“搶籌”

記者了解到，10年期國(guó)債收益率在12月首周跌破2%后，配置盤(pán)加倉(cāng)長(zhǎng)期國(guó)債的熱情一直居高不下。

數(shù)據(jù)顯示，12月首周，采取配置（持有到期）策略的大型銀行在當(dāng)周累計(jì)買(mǎi)入國(guó)債220億元。尤其是12月2日10年期國(guó)債收益率一度跌破2%當(dāng)天，具有配置盤(pán)特點(diǎn)的基金公司凈買(mǎi)入國(guó)債60.85億元，其中7—10年期、15—20年期、20—30年期分別加倉(cāng)12.22億元、14.13億元和40.87億元。

12月3日10年期國(guó)債收盤(pán)價(jià)跌破2%當(dāng)天，基金公司與銀行成為12月3日買(mǎi)入國(guó)債的主力。當(dāng)日，基金公司買(mǎi)入國(guó)債91.77億元，期限主要集中在20—30年期。股份制商業(yè)銀行、大型銀行則分別買(mǎi)入國(guó)債85.61億元與78.44億元，期限也集中在7—10年期。

上述銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，12月初配置盤(pán)持續(xù)入場(chǎng)搶籌長(zhǎng)期國(guó)債，一個(gè)重要原因是在12月1日《倡議》實(shí)施后，非銀同業(yè)存款利率將從1.8%跌至1.5%附近，眾多非銀金融機(jī)構(gòu)將資金從同業(yè)存款轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期國(guó)債以鎖定更高的資產(chǎn)配置回報(bào)率。由于此舉將導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率趨降，基金公司與銀行、銀行理財(cái)子等配置盤(pán)紛紛搶先入場(chǎng)“搶籌”鎖定相應(yīng)的長(zhǎng)期國(guó)債配置較高收益率。

他告訴記者：“此后，配置盤(pán)的搶籌熱度一直沒(méi)有降溫，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，市場(chǎng)預(yù)期明年10年期國(guó)債收益率中樞水準(zhǔn)將大概率低于當(dāng)前，進(jìn)一步點(diǎn)燃他們搶籌提前鎖定較高收益率的熱情。”

記者注意到，在10年期國(guó)債收益率持續(xù)下跌并跌破1.8%整數(shù)關(guān)口后，目前10年期國(guó)債收益率與1年期存單利率的利差已被壓縮至約13個(gè)基點(diǎn)，但這似乎并未影響配置盤(pán)繼續(xù)搶籌長(zhǎng)期國(guó)債的熱情。

上述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，非銀同業(yè)活期存款利率正逐步向當(dāng)前政策利率水平1.5%靠攏，但由于市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率還將在不久后下降20個(gè)基點(diǎn)，令未來(lái)一年期同業(yè)存單利率降至1.3%，因此10年期國(guó)債收益率相比而言仍具有較高的利差優(yōu)勢(shì)，所以配置盤(pán)仍在持續(xù)搶籌長(zhǎng)期國(guó)債以鎖定更高的資產(chǎn)配置收益率。

在他看來(lái)，目前不少銀行理財(cái)子的策略是先將這些長(zhǎng)期國(guó)債納入資產(chǎn)池，等明年新理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)再將相關(guān)投資收益“注入”，從而提升這些新產(chǎn)品實(shí)際收益率以贏得更高的募資金額。

年底“落袋為安”情緒高漲，交易盤(pán)選擇“逢高減持”

相比配置盤(pán)搶籌長(zhǎng)期國(guó)債力度加強(qiáng)，交易盤(pán)不但追漲意愿趨弱，還紛紛選擇逢高套現(xiàn)離場(chǎng)。在10年期國(guó)債收益率跌破2%期間，農(nóng)商行在12月2日賣(mài)出7—10年期國(guó)債58.81億元，證券公司在當(dāng)日賣(mài)出各期限國(guó)債88.83億元；12月3日，農(nóng)商行賣(mài)出國(guó)債的規(guī)模151.23億元。其中，7—10年期、20—30年期分別賣(mài)出85.76億元與51.25億元。

上述農(nóng)商行債券交易員向記者透露，當(dāng)時(shí)交易商協(xié)會(huì)公布對(duì)4家農(nóng)商行的調(diào)查結(jié)果，許多農(nóng)商行倍感“監(jiān)管壓力”，紛紛降低長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，引發(fā)了他們的長(zhǎng)期國(guó)債逢高拋售潮。

他告訴記者：“盡管部分農(nóng)商行因預(yù)計(jì)長(zhǎng)期債券收益率中樞進(jìn)一步走低而補(bǔ)倉(cāng)，但整體而言，過(guò)去一周農(nóng)商行逢高賣(mài)出長(zhǎng)期國(guó)債的規(guī)模仍高于買(mǎi)入量。”據(jù)悉，在債牛行情令農(nóng)商行債券交易團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)年度投資收益考核目標(biāo)的情況下，大家在年底“落袋為安”情緒相對(duì)高漲，不愿再冒險(xiǎn)追漲長(zhǎng)期國(guó)債，而是選擇逢高賣(mài)出長(zhǎng)期國(guó)債鎖定投資收益。

記者多方了解到，在實(shí)現(xiàn)年度投資收益目標(biāo)后，部分農(nóng)商行金融市場(chǎng)部會(huì)將債券投資凈收益的約5%作為獎(jiǎng)勵(lì)，發(fā)給債券交易團(tuán)隊(duì)。這對(duì)不少農(nóng)商行債券交易團(tuán)隊(duì)而言也是不菲的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。其不大愿意在央行或加大買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)力度引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升的情況下，冒險(xiǎn)追漲長(zhǎng)期國(guó)債。

上述農(nóng)商行債券交易員告訴記者：“過(guò)去一周，我們?nèi)匀桓裢饷β怠?rdquo;為了以更高價(jià)格賣(mài)出長(zhǎng)期國(guó)債，每天他都通過(guò)Qtrade、QQ、Ideal等債券交易詢(xún)價(jià)通訊工具與不同配置盤(pán)機(jī)構(gòu)溝通，反復(fù)比較各個(gè)配置盤(pán)買(mǎi)方的最新買(mǎi)入報(bào)價(jià)，力爭(zhēng)賣(mài)出“最高價(jià)”。

他透露，由于10年期國(guó)債收益率流動(dòng)性相對(duì)較高，以往他們會(huì)選擇委托中介機(jī)構(gòu)賣(mài)出，但現(xiàn)在配置盤(pán)搶籌長(zhǎng)期國(guó)債熱情相當(dāng)高漲，他們?yōu)榱速u(mài)個(gè)“好價(jià)格”，紛紛自己人工操作。由于部分愿意出買(mǎi)入高價(jià)的配置盤(pán)機(jī)構(gòu)對(duì)交易員運(yùn)作的單筆債券買(mǎi)入交易設(shè)定金額上限，因此他們需人工操作將一筆交易分拆成“多筆單子”，以滿(mǎn)足后者的交易合規(guī)性要求。

他表示，在過(guò)去一周10年期國(guó)債收益率持續(xù)下跌期間，他們的日均長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)券交易量都超過(guò)100筆，導(dǎo)致整個(gè)詢(xún)價(jià)、賣(mài)出交易、結(jié)算工作都顯得格外忙碌。他告訴記者:“未來(lái)一段時(shí)間，我們?nèi)詴?huì)逐步降低長(zhǎng)期國(guó)債持倉(cāng)，先確保長(zhǎng)期國(guó)債配置額度與自身資金資產(chǎn)配置需求大致吻合，進(jìn)一步增強(qiáng)長(zhǎng)債持倉(cāng)合理性以滿(mǎn)足監(jiān)管要求。”

據(jù)悉，目前仍“追漲”長(zhǎng)期國(guó)債的交易盤(pán)機(jī)構(gòu)，主要是部分私募基金與資管機(jī)構(gòu)，其主要采取量化交易策略，捕捉國(guó)債價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的價(jià)差收益，盡管單筆交易價(jià)差收益不高，但通過(guò)一定數(shù)量的交易也能達(dá)到相對(duì)可觀的回報(bào)。

相比選擇信用評(píng)級(jí)偏低的產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)更愿意拉長(zhǎng)持債久期

長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下跌，也給眾多金融機(jī)構(gòu)債券投資收益帶來(lái)較大的“困擾”。前述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，目前他們相當(dāng)比例的理財(cái)產(chǎn)品年化預(yù)期收益率都在2%～2.1%，但10年期國(guó)債收益率跌破1.8%、30年期國(guó)債收益率一度跌破2%。例如，12月16日，30年期“24特別國(guó)債06”收益率日內(nèi)下行幅度擴(kuò)大，最低報(bào)1.94%，續(xù)創(chuàng)2005年以來(lái)新低。

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據(jù)悉，在杠桿投資受限的情況下，如何調(diào)整債券投資策略以實(shí)現(xiàn)上述產(chǎn)品預(yù)期收益率，正成為一大挑戰(zhàn)。前述銀行理財(cái)子公司人士透露，部分銀行理財(cái)子與基金公司所采取的一個(gè)辦法，即增加長(zhǎng)期國(guó)債的持倉(cāng)比例，作為增強(qiáng)產(chǎn)品整體收益的重要舉措。華西證券宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至12月10日，利率債基金的持債久期中位數(shù)拉升至3.9年，創(chuàng)下年內(nèi)新高?？?jī)優(yōu)債券投資基金的持債久期水平更高，3個(gè)月滾動(dòng)業(yè)績(jī)排名前20%的利率債基金持債久期中位數(shù)已超過(guò)5年。

這位銀行理財(cái)子公司人士向記者分析認(rèn)為：“長(zhǎng)期國(guó)債的收益率相比短期國(guó)債更高，通過(guò)增加前者的持倉(cāng)比例以拉長(zhǎng)基金、理財(cái)產(chǎn)品持債加權(quán)久期水準(zhǔn)，的確是提升產(chǎn)品整體回報(bào)的一個(gè)辦法。”記者多方了解到，在提高長(zhǎng)期國(guó)債配置比例同時(shí)，眾多銀行理財(cái)子、基金等配置盤(pán)機(jī)構(gòu)還將投資目光瞄向長(zhǎng)期信用債與產(chǎn)業(yè)債，作為增厚產(chǎn)品收益的另一個(gè)重要舉措。

國(guó)投證券分析師尹睿哲發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，12月首周，城投債、產(chǎn)業(yè)債的成交期限分別是加權(quán)2.29年與2.49年，雙雙處于2021年3月以來(lái)的較高分位水平，在金融債投資方面，保險(xiǎn)公司的相關(guān)持債久期也處于較高歷史分位。

華西證券宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)顯示，5年期以上的信用債成交筆數(shù)占比連續(xù)兩周上升至7%，相當(dāng)于7月初的水平。3～5年期城投債品種成交也持續(xù)放量且搶券火熱，成交占比上升至17%

這位銀行理財(cái)子公司人士向記者感慨道：“這也算是一種新的‘拉長(zhǎng)久期’投資策略，只是它更側(cè)重于大幅提高長(zhǎng)期債券的配置比例。”不過(guò)，面對(duì)當(dāng)前長(zhǎng)期債券收益率持續(xù)回落，越來(lái)越多金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有采取信用“下沉”策略——加倉(cāng)中低信用評(píng)級(jí)高收益?zhèn)?/p>

天風(fēng)證券分析師孫彬彬的研究顯示，相比3年期以?xún)?nèi)的中高信用評(píng)級(jí)信用債收益率迭創(chuàng)新低，3年期以上、但信用評(píng)級(jí)相對(duì)偏低的信用債品種收益率仍比此前低點(diǎn)高出0-30個(gè)基點(diǎn)。前述農(nóng)商行債券交易員分析認(rèn)為，一方面，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心央行加大國(guó)債買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)操作力度令債券回調(diào)行情再度出現(xiàn)，相應(yīng)的中低信用評(píng)級(jí)信用債又將迎來(lái)較大的價(jià)格回調(diào)壓力；另一方面，其也擔(dān)心當(dāng)前配置盤(pán)搶籌長(zhǎng)期債券行情可能會(huì)引發(fā)新的投資風(fēng)險(xiǎn)。

華西證券宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，利率債基久期再度來(lái)到全年95%以上的高分位，說(shuō)明債券市場(chǎng)交易情緒已接近極致，就過(guò)往經(jīng)驗(yàn)而言，債券市場(chǎng)將進(jìn)入高波運(yùn)行階段，容易出現(xiàn)急跌。但是，債市調(diào)整也會(huì)帶來(lái)逢低買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

這位銀行理財(cái)子公司人士向記者直言：“預(yù)計(jì)未來(lái)債券價(jià)格波動(dòng)會(huì)加大，但整體而言，由于降準(zhǔn)降息步伐臨近，市場(chǎng)依然預(yù)期明年各類(lèi)長(zhǎng)期債券收益率中樞水準(zhǔn)將低于當(dāng)前，因此理財(cái)產(chǎn)品需進(jìn)一步調(diào)降預(yù)期收益率，否則債券實(shí)際投資回報(bào)將難以匹配產(chǎn)品較高的預(yù)期收益率。”

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