農林牧漁行業專題研究：豬企或旺季增虧，豬股該如何布局？（華泰證券研報）

每經AI快訊，2024年1月19日，華泰證券發布研報點評農林牧漁行業。

把握豬周期投資第一階段

母豬產能去化還能持續多久、幅度多深，豬周期是不是要反轉、彈性多高，豬股是否還有投資機會、該買誰，我們在本篇報告中針對市場熱點問題進行分析解答。我們認為當前養殖板塊行情仍在豬周期投資三階段（產能去化、價格上漲、盈利兌現）的第一階段，催化及空間仍足。建議積極把握反轉機會，在規模擴張之外、結合資金壁壘和經營質量，優選低成本高擴張豬企，重點推薦牧原、神農、巨星、溫氏等。

旺季豬價仍低迷，上市豬企或增虧

供給壓力制約，23Q4豬價旺季不旺、呈現低位逐月下跌趨勢，期間反彈持續時間短且幅度弱，生豬養殖行業普遍頭均虧損加大。而上市豬企仍延續了出欄放量的節奏，23Q4同比及環比增速均在雙位數。我們預計23Q4上市豬企或普遍出現旺季增虧，其中牧原股份或首次出現自然年度虧損。

豬價或跌破12，產能去化或超預期

海外種豬引入等因素帶動的MSY提升，是近兩年生豬供給分析中被忽視卻又重要的變量。23H1母豬存欄降幅偏小、或被MSY的提升所抵消，從而導致24H1肥豬出欄壓力維持高位；而凍肉庫存仍然偏高，冬季生豬疫病抬頭和養殖虧損下淘汰母豬的增加或短期增加豬肉供應，我們預計24H1豬肉供應壓力仍然偏高。而豬肉消費和飼料成本的支撐或明顯減弱，我們預計24H1豬價或跌破12元/公斤、刷出新低。現金流的惡化或驅動母豬產能去化超預期。復盤歷史我們發現，周期底部的產能去化通常分為兩個階段：豬價下行期的去化、豬價見底反彈后的補欄滯后。后者主要系現金流修復尚需時間、補欄后備母豬到其轉為能繁母豬需時約4個月所導致。綜合考慮，我們預計母豬產能去化或持續到至少24Q3，存欄降幅或達15%~20%，剔除MSY提升的影響后，產能去化幅度或可以支撐1倍以上的豬價漲幅。

豬周期投資三階段剛啟動，板塊頭均市值仍偏低

復盤歷史股價，一輪完整的周期反轉行情中豬股會出現產能去化、豬價上漲、盈利兌現所驅動的三波上漲行情，全程漲幅或在2~3倍；逐輪周期中，股價相較于豬價的領先性越來越強，能繁母豬存欄漸成股價先行指標。而2023Q4的豬股板塊上漲幅度僅25%，能繁母豬存欄仍在加速去化，我們認為板塊催化仍強。以市場常用的頭均市值估值方式來看，豬周期中豬股的頭均市值一般在1500元至1萬元間波動；目前生豬養殖板塊的頭均市值約在3000元左右，對比歷史約有1倍以上的向上空間。

復盤雛鷹與正邦，豬股投資需警惕擴張陷阱、關注資金壁壘和經營質量

結合雛鷹農牧退市、正邦科技被重整的案例及其他豬企的發展歷程，我們認為：1）豬企在擴張的過程中會經歷100萬頭、500萬頭、1500萬頭三個重要門檻，逐漸從“規模經濟”期向“規模不經濟期”過渡；2）不恰當的規模擴張可能會加劇豬企財務壓力、放大其管理瓶頸，從而導致其超額收益收窄、甚至被動收縮；3）80%的資產負債率或是豬企可能出現資金風險的預警線、當豬企的頭均盈利明顯低于行業均值和/或同行公司時也需特別留意風險。另外，目前的生豬養殖行業還面臨著豬舍產能實際過剩的局面。因此，我們認為，對于豬股的投資不能僅以放量論英雄，仍需結合資金壁壘和經營質量，對不同的豬企給予不同的頭均市值。其中，資金壁壘短期在于經營產生的現金流和融資可能得到的支持，中長期視角來說核心還是養殖成本。

風險提示：行情博弈導致產能去化不徹底，豬肉需求大幅萎縮導致周期反轉后豬價彈性不足，低豬價下企業資金風險加劇，企業經營質量/規模擴張不及預期，等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)