陽光諾和：動能切換的仿創結合CRO（浙商證券研報）

每經AI快訊，2023年12月24日，浙商證券發布研報點評陽光諾和（688621）。

投資要點

核心觀點：高增背后是高效，進入新業務拓展的釋放期

我們發現，在整個賽道向新模式、新產品、新領域逐步探索的過程中，與部分仿制藥CXO公司經歷盈利能力較大波動的表現不同，陽光諾和表現出的是收入結構持續優化、盈利能力穩健提升、創新藥研發能力不斷得到驗證。展望來看，我們認為公司兼具仿制藥CRO的增長韌性與創新藥CRO業務的拓展彈性，隨著公司進入新藥自研項目轉化、權益分成釋放、大臨床業務快速拓展的窗口期，我們判斷公司的成長性與高盈利能力的持續性或將超市場預期。

藥學研究業務：高效延續，動能切換

傳統藥學研究業務：規模化優勢凸顯，技術成果轉化逐步釋放，預計2023-2025年增速分別為31%/23%/26%。2020-2022年公司人效、實驗室利用效率持續提升,2023年申報受理數量大幅增長，我們判斷藥學業務已規模化，高效優勢持續凸顯。此外，自研項目儲備數量已從2021H1的80項大幅上升至2023H1的290項，研發費用2022年起迎來加速拐點，支撐自研仿制藥項目或迎來加速釋放。我們預計公司2023-2025年藥學研究新簽訂單或保持25%/25%/25%的同比增速。基于公司研發服務效率持續提升以及仿制藥自研轉化業務占比持續提升對訂單整體執行周期加快的影響，我們預計當年藥學研究收入占上一年在手訂單比例2023-2025年將提升至49%/49%/50%，支撐藥學服務收入端穩健、持續增長。

創新藥自研項目轉化業務：自研新藥品種將集中進入臨床階段，預計2023-2025年7個新藥項目轉化合計貢獻收入0.2/0.64/1.09億元。我們預計NHKC-1（2.3類、高血壓適應癥、已轉化昂利康）STC007（1類、多肽KOR激動劑）、BTP0611（2.2類）、BTP0717（2.2+2.4類，已轉化新華制藥），以及預計2023年底將申報IND的4個改良型新藥將在2023-2025年逐步釋放轉化后的里程碑節點收入。我們參考NHKC-1項目轉化案例以及其余各新藥項目累積研發投入水平，測算得到2023-2025年實現收入0.20/0.64/1.09億元。

權益分成業務：我們預計公司已上市的含權產品2023-2025年公司權益分成收入分別為0/0.32/0.52億元，主要為吡美莫司乳膏放量驅動。根據公司2023年中報披露，公司取得藥品生產批件的權益分成共有6項，而參考產品市場空間與競爭格局，我們測算得到吡美莫司乳膏或為公司短期內權益分成貢獻主體。我們預計新藥項目產生的分成收入或將在2025-2026年之后迎來釋放，由于新藥上市后的生命周期更長，新藥權益分成或將成為維持公司遠期成長性的關鍵支撐。

臨床試驗和生物分析業務：能力驗證，拓展加速

從能力建設期到規模化，產能與人效釋放空間大。我們認為公司臨床業務仍在全國范圍內快速開拓合作醫院、擴招團隊人員的能力建設期，但公司臨床業務人均創收基本穩定，反應其管理半徑依然能夠輻射快速擴充的人員數量，我們判斷公司臨床業務逐步規模化后人效仍將持續提升。同時，公司已在多肽藥物、兒童罕見病、外用制劑等方面積累較豐富臨床試驗經驗，高效推進盛世泰科DPP-4抑制劑等兩項創新藥臨床試驗項目“免二進三”、一項國內自主知識產權P-CAB創新藥待批準上市等成功案例驗證了其在創新藥大臨床方面的技術能力。

臨床試驗與生物分析業務：我們預計2023-2025年公司該業務增速分別為57%/33%/34%，主要或受到創新藥臨床業務快速增長帶動。我們預計仿制藥BE業務增量將逐步趨于穩健，而自研新藥項目加速轉化帶來的后續大臨床服務訂單以及公司正在運行60多項創新藥（臨床前、臨床I期項目等）逐步向后推進將支撐公司臨床試驗與生物分析業務2023-2025年新簽訂單在相對低基數下維持40%/30%/30%的高速增長。同時，我們認為公司臨床業務在手訂單執行效率在供給端能力持續升級下將迎來大幅提升，參考公司歷史上臨床服務業務當年收入占上一年在手訂單比例變化，我們預計這一比例在2023-2025年將提升至45%/43%/43%，支撐臨床服務端進入快速拓展新窗口。

盈利預測與估值

基于以上分析，我們認為陽光諾和在其CXO細分賽道具備供給稀缺性，正處于收入結構改善，新業務逐步釋放的窗口。我們預計公司2023-2025年收入分別為9.59/12.87/17.01億元，同比增速達到42%/34%/32%；預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.17/3.06/4.15億元，同比增速達到39%/41%/36%；2023-2025年EPS分別為1.94/2.73/3.71元/股，2023年12月22日收盤價對應33倍PE。由于公司在多肽新藥、創新藥自研轉化模式拓展、權益分成、大臨床業務拓展等方面具備領先性，存在一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

國內政策波動風險；市場競爭格局加劇風險；委外生產模式帶來的經營風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)