一周固收研究 | 固收投資收益率回調，一眾傳統貨基周內收益率年化水平低至1%以下，銀行息差被動降低

每經記者｜任飛    每經編輯｜彭水萍

上周市場股債行情均較疲弱，但宏觀資金面依舊維持寬松態勢，存單利率已小幅下行，受此影響，固收投資領域中，純債基金及含權債基投資工具周內收益率較上周有所回落，特別是一眾傳統貨幣型基金周內收益率年化水平已低至1%以下，有投資界人士告訴記者，目前銀行息差被動調低，壓縮票據融通收益空間，未來隨著貨幣政策的進一步寬松，或將繼續打開套利空間，也有望進一步緩解機構負債壓力。

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債市一周回顧

上周（9.5-9.11），債市行情相對平淡，周一到周二，資金面相對寬松，流動性的寬松繼續支撐做多情緒；但從周三開始，資金面較前兩日有所收斂，市場情緒有所轉弱；周四，出于對社融數據超預期的擔憂，市場情緒較為謹慎；周五，早盤發布的通脹數據低于預期，但對債市利好有限，當天出于對社融數據以及地產政策放松的擔憂，收益率出現明顯回調，社融數據盤后發布后收益率轉為下行。

據興業證券固收研究統計，上周發行國債2817億元，政金債1561億元、地方債442億元，各券種發行量均環比上升，導致利率債凈供給環比回升。9月7日，財政部在澳門成功發行了30億元人民幣國債，認購倍數2.04倍，這也是財政部繼2019年后，第二次在澳門發行國債。

二級市場方面，據興業證券統計，上周前四個交易日長端每日的波動均不及1bp，消息面缺乏催化劑的情況下，做多或做空都難以找到充足的理由；國債期貨方面，上周周一和周二市場情緒偏強，T2212成功站上101.7的關口，但隨后幾個交易日由于資金面收斂、社融數據超預期、穩增長政策預期等因素，期債價格出現回調。持倉方面，T2212合約在周三和周五持倉量大幅上升，結合價格走勢看可能是空頭建倉所致，“雙肩頂”的技術形態給了空頭做空的底氣。從成交持倉比來看，市場交投熱情有所上升，情緒高點出現在周五。

固收投資收益率周內環比下降

固收投資收益率出現周內環比下降態勢，以短期純債型指數基金為例，Wind統計顯示，周內上漲0.05%，較前一周下降0.03個百分點；以中長期純債指數基金為例，上周錄得0.07%，較前一周的0.14%降幅明顯。

另外，從其他含權債基表現來看，混合債券型二級基金上周收益率水平則環比出現回升，Wind統計顯示，上周混合債券型二級基金指數收漲0.59%，前一周收跌0.55%。

來源：Wind統計

前不久，記者從多家公募基金公司獲悉，已收到監管窗口指導，未來將對“固收+”產品權益投資比例做進一步限制。新的監管窗口指導中，權益投資比例超過30%的產品將不能被定義為“固收+”。

隨著新規的落地，未來混合債券型二級基金的權益配置，以及所謂“固收+”基金的投資組合方式或將進一步調整，從現有記者掌握的情況來看，確實有不少基金公司旗下“固收+”產品當中的權益配置占比明顯高于三成。

此外，在固收投資領域，傳統貨幣型基金收益率走低備受業界關注，上周，Wind統計的356只傳統貨幣基金（統計初始份額）當中，平均收益率一度低至1.04%，吸引力大幅減弱。從數量來看，有139只基金周內收益率年化水平低至1%以內，占比近40%。

此外，存單利率在上周也出現小幅下行，根據興業證券的統計，上周，3個月存單利率下行2bp至1.53%，1年期存單利率下行1bp至1.95%，存單利率未擺脫低位震蕩的區間。存單利率的走勢意味著市場對流動性保持寬松的預期并未改變，也意味著金融體系尋找資產的壓力遠大于負債的壓力。

息差被動降低，壓縮票據融通收益空間

前述固收投資的市場面情況大體如此，但參考目前債市基本面，或不難發現誘因，主要還是以銀行為代表的金融機構票據息差被動降低，壓縮了其融通收益的空間。

據一位銀行內部人士透露，目前金融機構的息差已越來越小，對投資界來說需要格外警惕。該人士在9月12日同《每日經濟新聞》微信交流時表示，一般來說，貨幣政策的持續寬松，容易刺激金融機構寬信用的意愿，但時效性上會有一定的遲滯，進而帶給銀行間票據融通相對充裕的套利空間，但眼下的情況大不一樣。

“舉個例子，以前我們做項目貸款的利率在4%以上，現在因為有了央行降利率，我們已經被動將利率降到了2%上下，對于大型融資機構來講的話，會要求銀行簽訂協議利率，目的就是一降到底。”

不僅如此，該人士補充道，而且必須降到和別的銀行旗鼓相當，“而且四大行利率現在都在降，從四點兒多降到二點多的這種公司貸款的項，就是項目貸款這方面的利率。所以從這個角度來講的話，銀行息差是越來越小了，其實對于銀行來說不是個好事情。”

可見，目前銀行息差被動調低，壓縮票據融通收益空間，未來隨著貨幣政策的進一步寬松，或將繼續打開套利空間，也有望進一步緩解機構負債壓力。

事實上，從2019年到現在，債券市場進入業界所說的牛長熊短格局，而支撐這一邏輯的關鍵就在于不斷寬信用環境下的息差打開。中金固收研究分析指出，隨著地產和基建刺激經濟模式轉向依靠專新特精以及綠色投資等制造業模式，對金融機構而言，就是高息資產稀缺，高息利率逐步下降。而貨幣市場利率、利率債利率下行緩慢的情況下，金融機構的負債端利率下行偏慢，造成金融機構的息差壓縮。

因此，中金固收研究分析指出，貨幣政策需要進行放松，引導貨幣市場利率等低息利率下降，從而降低金融機構的負債成本，來打開息差，刺激金融機構寬信用的意愿。我們預計央行貨幣政策會加碼放松，而且放松的時間長度會較以往延長，導致債券牛市的時間延長。

債市收益率可能呈現震蕩上行走勢

中歐基金公開表示，對于債券市場，穩增長政策加碼，力度未顯著超預期，8月社融較好但持續性有待觀察，經濟在底部維持較長時間的判斷不變。1月和5月市場對經濟的預期要比現在更樂觀一些，因而利率觸底之后由于寬信用擔憂引發了較大的調整，當前的預期已經發生了明顯變化，利率調整幅度預計要小一些。資金面最近關注度較高，中樞可能會有抬升，目前判斷最多回到6月水平。利率中期看仍將下行，政策密集出臺期疊加施工旺季，可能會對利率形成擾動，建議暫時觀望，如有大幅調整可以擇機買入，杠桿水平維持中性。

博時基金黃海峰公開表示，如果下半年沒有特別國債和上調赤字率等更多寬財政政策出臺，經濟短期大幅上行動能不足，更多是向疫情前逐步修復和靠攏。貨幣政策有必要維持一定的寬松力度，以呵護經濟復蘇。

總體來看，基本面不支持收益率大幅上行，貨幣政策也不會主動收緊，這制約了債券市場調整空間。如果個別時點市場出現超預期的大幅調整，則是給我們提供了更好的配置和交易機會，可以積極主動參與波段行情。

鵬華基金王石千公開表示，債市方面，在2022年下半年經濟基本面逐步好轉的情況下，債市收益率可能呈現震蕩上行走勢。節奏方面，短期經濟修復斜率可能較緩，貨幣政策仍會維持較為寬松的基調，債市收益率可能維持窄幅震蕩；隨著經濟向上趨勢逐步明確，貨幣政策寬松力度可能邊際收斂，債市收益率也可能隨之上行。

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