近期醫藥股上市頻繁破發，是估值過高還是投資邏輯生變？

每經記者｜金喆    實習生 黃穎琳    每經編輯｜宋思艱    

當一級市場的融資熱情還在節節攀升，二級市場的股價表現卻頻頻遇冷。

12月15日，百濟神州（688235，SH）正式登陸科創板，成為全球首家“A+H+N”（A股、港股、美股）三地上市的創新藥企。然而開盤遇破發，首日股價下跌16.42%，收盤價為160.98元/股。受此影響，百濟神州港股（06160，HK）跟跌7.64%。實際上，自10月下旬以來，醫藥股就開始出現罕見的新股破發潮，不少投資者紛紛感慨，“打新行不通了”。

對此，上海泓湖投資管理有限公司基金經理湯詩語在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，商業模式和估值問題都是導致破發的原因。“打新躺賺”的邏輯顯然需要轉變，港股破發已是常見現象，而在新股詢價新規之后，IPO發行價可能定得非常高，也增加了A股的破發概率。

百濟神州上市首日破發公司：仍非常樂觀

作為創新藥賽道的頭部企業，百濟神州共有3款自主研發藥物正在上市銷售，分別為BTK小分子抑制劑百悅澤、抗PD-1單抗百澤安（替雷利珠單抗注射液）和PARP抑制劑百匯澤。另有8款自主研發候選藥物處于臨床在研、以及37款處于臨床或商業化階段的合作產品。

百濟神州上市公告書提到，由于公司屬于生物科技公司，目前保持持續高額研發投入，截至本上市公告書簽署之日，尚未實現盈利。截至2021年6月30日，公司累計未分配利潤為-300.76億元。

針對此次科創板發行，百濟神州擬募集資金總額達221.60億元（行使超額配售選擇權之前），主要用于藥物臨床試驗研發、研發中心建設、生產基地研發和產業化項目及補充流動資金等。發行定價為192.60元/股，發行股份總數為1.15億股，全部為公開發行新股，不設老股轉讓。

值得一提的是，此次發行還引入“綠鞋”機制，授予中金公司不超過初始發行股份數量15.00%的超額配售選擇權。若股票上市后發行人股票的市場交易價格低于發行價格，則獲授權主承銷商可通過超額配售股票募集的資金在二級市場買入發行人的股票，以促進其股價穩定。

但護盤效果似乎不太明顯。一位不愿具名的業內人士表示，此次破發或許早有預兆。12月7日晚間，百濟神州披露發行結果，網上投資者繳款認購數約為4038.7萬股、網下投資者認購5637.72萬股。但是，網上投資者并沒有全額認購，數據顯示，其放棄認購數量為103.25萬股，棄購金額達到1.99億元。

面對首日破發的狀況，百濟神州首席財務官王愛軍對《每日經濟新聞》記者表示，一個時點的股價受多種因素的影響，公司非常尊重資本市場的運行規律，未來重在分配資源，與已有的戰略重點進行匹配。“我們非常樂觀，公司可以通過業務里程碑的進步，給投資者帶去合理的回報。”

醫藥股頻繁破發 業內：打新投資邏輯已發生變化

實際上，自10月下旬以來，醫藥股就開始相繼出現新股破發的罕見現象。例如，可孚醫療（301087，SZ）、華蘭股份（301093，SZ）、成大生物（688739，SH）上市首日分別下跌4.43%、10.09%和27.27%。

無獨有偶，12月10日再現破發時刻。CRO龍頭企業凱萊英（06821，HK）赴港上市當天始終在低位徘徊，最后收盤下跌4.64%，一手虧約1800港元。罕見病創新藥企北海康成-B（01228，HK）更是深度破發，跌幅26.93%。固生堂（02273，HK）同樣跌破發行價，最終勉強收平。在科創板上市的迪哲醫藥（688192，SH）也難逃走弱，下跌超21%。

對此，湯詩語認為，醫藥新股頻繁破發，是受到多種因素的疊加影響。最主要的原因是部分創新藥公司的研發管線的創新性不足，導致其商業模式很難成立，其研發的產品在可銷售的生命周期內難以覆蓋研發、管理等各項費用。

在商業模式之后，才是估值的問題。就港股醫藥股來說，總體看，二級市場的估值水平已經低于一級市場了，如果強行在Pre-IPO輪估值的基礎上再上浮數十個百分點來定價，出現破發事件理所當然。至于在A股市場，則與新股詢價規則改變有關，新規則容許出現高定價，破發概率自然有所增加。

湯詩語補充稱：“A股的估值仍然是極其高的，即便破發，也還不至于讓一、二級市場定價倒掛，至少現在如此；但未來新股供應量越來越大，就不好說了。”

在他看來，當前“打新躺賺”的投資邏輯已然發生變化，打新股需要仔細甄別。招商證券研報同樣認為，詢價新規有利于提升首發定價市場化程度，一二級市場的價差或將逐漸收窄，也許新股破發在未來將成為常態，但對于投資者來說，需要理性參與新股投資，結合基本面研判，提高精選標的的能力。

至于未來醫藥行業的投資邏輯如何調整，華西證券一份2022年度策略報告指出，從二級市場投資角度看，“買賽道、買龍頭”的投資策略，輕易獲得超額收益的難度將會加大。明年醫藥板塊的投資機會將比較“散”，更多來自“自下而上”個股的選擇，挖掘“基本面具有積極顯著向好變化、估值較低”的個股，更加容易獲得投資機會。

封面圖片來源：視覺中國