PE機構應當謹慎進入風格變換的早期投資領域

今年以來，記者在與多位投資人的交流，以及多場公開論壇活動中都發現，一些專注后期項目投資的PE機構也產生了投資早期項目的想法。盡管早在兩年前，像深創投這種大型的投資機構早已布局早期，但隨著今年科創板和注冊制的到來，有了投資前移意愿的PE機構越來越多。

這一點也不難理解。一方面是去年沸沸揚揚的新經濟企業上市，隨后不久卻出現大規模的破發，另一方面是高成長后期項目被持續推高估值，使得不少項目成了“燙手的山芋”，再有注冊制的試點進一步縮窄了一二級市場之間的套利空間，許多高價項目在二級市場能否成功“出貨”都得打上問號。

就以近期申報科創板的企業為例，廣證恒生研報統計了截至5月12日的108家申報企業，通過比較申報稿中券商預計的發行市值，與申報企業在一級市場的估值，發現了明顯的估值倒掛現象：7.79%的企業一級市場估值高于投行給出的預計發行后總市值。

的確，不少投資人都有一個共識，就是資金方對成長性后期項目的追捧不斷地推高了項目估值，尤其是前兩年投進來的項目，如今再看投入產出比顯得非常不劃算，特別是一些C輪項目，商業模式仍在進一步驗證，風險還沒完全釋放出來，但估值卻依然高高在上，這個時候進去很容易變成接盤俠。

種種跡象都在預警，如今“上市”和“賺錢”之間的等號已逐漸被打破，投資人的風險意識無疑被大大加強。正如達晨財智總裁肖冰所言，當下科創板的出現，會讓創投行業加深洗牌，原來能夠活下來的投資機構，可能因為不適應科創板和注冊制，會有新的風險出現。因為整個市場估值體系發生了變化，沒有投資到最好的公司，上市也不會產生回報。

如此看來，若要以更合理的價格更早地投到優質項目，最好的選擇是“往前走”。但是，PE機構往前走并不能“說走就走”。據筆者觀察，近一兩年的早期投資風格較以往發生了一些變化。第一個變化是估值的變化，這個在今年尤其明顯。筆者近期接觸了一些A輪融資的項目，發現一個很尷尬的問題，就是A輪投資人能給出的價格還低于Pre-A輪融資時的價格，這是由于在資金過剩的時候，投資人往往被創業項目華麗的商業模式吸引，把估值推得很高，而在資本市場低迷，投資人開始回歸理性的今年，猛然發現這些所謂的華麗的商業項目不值此前那個價格，就開始大肆壓價，于是新的投資人很難進去，舊的投資人不愿意看到自己投資的項目折價，創業項目發展受到了不同程度的耽擱。

事實上，Pre-A輪的創業項目或許有商業模式，有幾個客戶就可以輕松融資，但A輪是真正考驗該商業模式是否能真正落地，能否復制的階段，這個階段投資人往往更加現實更加理性，融資也比較難，而到了B輪C輪，如果項目的銷售數據和估值不匹配，融資的難度就更大了。而大多數早期投資機構都是做波段投資的，只要自己的項目有了后輪接盤者，就可以退出獲利了，因此在資本市場全面回歸理性的環境下，早期投資或許應該更加審慎的對項目定價，緩解項目后期融資難度。

第二個變化則體現在投資方向上，從商業模式的投資轉為技術創新的投資。這對早期投資的專業團隊提出更高的要求，團隊要開始做減法，優化投資隊伍，使投資人變身為行業“專家”。近期有媒體報道不少投資人流向BAT，但事實上，BAT對投資人的要求也非常高，要么學習能力很高，要么有專業技術背景，這樣的趨勢在將來也會越來越明顯。

總的來說，專注后期投資的PE機構與早期投資有根本性的區別，早期投資要做的是尋找“長跑冠軍”，而不是“百米沖刺冠軍”，需要看一個行業長期的發展趨勢，而不是看行業有確定性的增長，當然其中的風險也是更高，因此PE投資若想進入早期投資，除了有充足的資金儲備外，還需要適應當下的早期投資環境，才能真正獲得更高的回報。

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