流動性跨季無憂 未來充裕可期

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央行26日重啟公開市場操作，釋放了呵護市場資金面的信號。央行表示，隨著季末財政支出加大，可對沖逆回購到期影響，并進一步推高流動性總量。分析人士認為，流動性平穩跨過二季度末時點已無懸念，未來進一步適度改善可期。

重啟操作打消市場顧慮

市場人士認為，7月5日定向降準有助于提升資金面中長期向好的確定性，卻可能給短期資金面帶來不確定性。原因在于，按照以往經驗，在降準實施前后，央行很可能對降準釋放資金進行對沖，以避免短期流動性過于充裕。本周恰好有較多逆回購到期。數據顯示，本周到期的央行逆回購達6700億元，市場人士擔心，央行會暫停逆回購操作，但如果放任6700億元逆回購全部自然凈回籠，將給半年時點流動性增添變數。周一（25日）100億元逆回購到期，但周二開始，到期的逆回購連續4日均超過1000億元。

由此來看，26日央行重啟逆回購，雖沒有足額對沖到期的逆回購，但仍向市場傳遞了明確信號——保持銀行體系流動性合理充裕。不僅如此，從上周開始，央行就不斷向市場傳遞對短期流動性供求的看法，加強與市場溝通，有效引導和穩定市場預期。21日的公開市場業務交易公告指出，考慮到央行對金融機構法定準備金付息和臨近月末財政開始支出等因素，銀行體系流動性總量將進一步走高；25日的公告指出，臨近月末，財政支出力度加大，銀行體系流動性總量處于較高水平；26日公告指出，從歷年規律看，6月是財政支出大月，越臨近月末支出力度越大，預計未來幾日財政支出吸收央行逆回購到期等因素后將推高銀行體系流動性總量。

財政支出助資金面“通關”

我國財政收支的季節性特征比較明顯，一般年初季初財政收入增加較快，季末年末支出力度較大。6月是傳統的財政支出大月，財政支出會形成較多的流動性供給。去年季月財政“大支”的現象非常明顯，尤其是上半年，3月、6月的財政存款分別減少7670億元、6165億元。

考慮到今年以來財政支出節奏比較均勻，加上6月以來地方債發行放量的影響，6月財政支出規模可能不會有去年那么大，但預計仍會比較可觀。原因是，今年前5個月，財政支出進度偏慢，支出增速低于收入增速，導致財政收支盈利回升，達2016年以來同期高位。為發揮財政托底經濟增長的作用，后續財政支出可能加快，

“預計6月財政支出有所加快，財政存款集中投放有助于季末流動性的改善。”國金證券宏觀研究團隊表示，預計本周財政存款投放3000億元左右。

一方面，財政支出可部分對沖逆回購到期等因素影響；另一方面，6月中旬以來，央行通過多種渠道釋放資金，提升了銀行體系流動性總量，增強了資金面抵御各類擾動的“底氣”。截至26日，本月央行通過公開市場逆回購操作凈投放600億元；通過中期借貸便利（MLF）凈投放4035億元；發放抵押補充貸款（PSL）605億元；通過開展國庫現金定存操作，凈投放500億元。央行回籠的主要是短期逆回購，投放的則多為中長期限資金，穩定流動性和市場預期的效果明顯。（下轉A02版）（上接A01版）此外，市場參與者對半年時點流動性風險因素已有較充分預期，也有所準備。5、6月同業存單已足額完成到期續發，銀行負債端壓力暫時得到一定程度緩解。從目前形勢看，半年時點流動性基本無憂，資金面可望平穩度過“年中考”。

市場利率或小幅下降

進一步來看，此次央行定向降準實施時，恰逢季末后首個法定準備金繳退款日，解決了季末后補繳準備金的問題，同時也可平滑7月較多央行流動性工具到期和財政收稅的影響，提升市場流動性的穩定程度。

6月是財政支出大月，7月則是傳統稅收大月。過去五年，7月財政存款平均增加近7000億元，去年7月增加11600億元。另外，7月有4100億元央行逆回購和1885億元MLF到期，主要集中在上半月。中泰證券李迅雷、齊晟認為，降準有助于平抑7月資金面波動，緩解銀行負債壓力，流動性料繼續保持寬松。

今年以來，貨幣市場流動性狀況總體好于預期，除4月個別時點，資金面一直處于穩定偏寬松狀態。

市場人士注意到，從6月20日的國務院常務會議開始，對流動性的調控要求已從之前的“維護銀行體系流動性合理穩定”變成“保持流動性合理充裕”。其實，在2017年多數時候，貨幣當局在談及流動性時提法是“維護流動性基本穩定”。用“合理穩定”替換“基本穩定”是在去年末才發生的。

研究人士認為，“合理穩定”比“基本穩定”的提法彈性更大，這解釋了今年以來央行流動性操作更積極、資金面表現較寬松的現象；相比“合理穩定”，“合理充裕”的提法相當于確認了流動性管理偏松的傾向，只要這種“充裕”是“合理的”就好。

從歷史上看，保持流動性“合理充裕”的提法，曾出現在2014年第四季度至2016年第三季度，這段時間貨幣市場利率恰處2011年以來低位，是資金面穩定且較寬松的一段時期。

就這一點來看，未來流動性進一步改善值得期待，但“合理充裕”的提法，與貨幣政策寬松時期“適度充裕”的提法還是有區別的。這決定了未來一段時間，流動性改善有限，主要將體現在市場利率中樞小幅下行及穩定性提升上。