小米暫緩CDR發行符合保護投資者利益訴求

李嵋

小米作為第一家試點發行CDR（中國存托憑證）的企業，受到廣泛關注。然而正當市場各界人士準備迎來6月19日的小米上會之時，證監會卻發布新聞稱，小米集團經慎重研究，決定分步實施港股和CDR上市計劃，先發行港股，然后擇機在A股發行CDR。

小米暫緩發行CDR，折射出當前CDR制度設計和市場運行的現狀，以及存在的部分困境。參照全球資本市場的其他先例，ADR發展是市場自發創新的產物，而CDR推出更多是為了滿足戰略發展需求。

美國存托憑證（ADR）是由美國存托銀行面向美國投資者發行并在美國證券市場交易的證券，每一份存托憑證代表所持有境外公司一定數量的基礎股份。如今，70多個國家和地區超過2000只ADR活躍在美國股市，ADR也成為非美國公司到美上市的主要方式。

事實上，歐洲大型公司大多數都發行了ADR，如英國石油、聯合利華和西班牙電信等。存托憑證也成為公司實現境外上市融資最常見的方式，得以在全球范圍內廣泛使用。

圖片來源：視覺中國

有別于全球其他資本市場的存托憑證制度安排，CDR的制度設計立足我國資本市場現狀。主要表現為以下方面：

一是以股票為主的總體監管思路，并未區分融資與非融資類型。

《CDR管理辦法》提及，根據證券法、“若干意見”以及相關法律、行政法規，制定本辦法。從法律適用來看，存托憑證是證券，適用《證券法》，《CDR管理辦法》中沒有涉及的參照《證券法》。

在發行方式的選擇上，對基于新增基礎證券發行存托憑證的，采用保薦加承銷的方式，但對于用存量非新增基礎發行存托憑證的，可以不請承銷商進行承銷。且存托憑證保薦、承銷的基本制度同股票，再融資辦法適用上市公司證券發行管理辦法。

而境外上市對DR的管理思路，以美國ADR為例，根據不同參與程度和不同融資類型，進行了四個層次的劃分。融資型和參與程度高，監管要求越高。

二是CDR的基礎證券原則上以增量為主，其他市場更為多元化。

我國CDR基礎股份的來源種類相對有限。可以來自試點紅籌企業境外ADR持有人轉換后的基礎證券，也可以是注冊在開曼群島等地的未存托基礎證券，但并未包括優先股。

以港股市場僅存的唯一發行存托憑證的淡水河谷為例，其基礎證券的來源既可以是普通股或優先股股東，也可以來自ADR持有人。通過向巴西托管機構發出轉換申請，托管機構將指示港股存托機構及過戶登記處完成過戶登記并發行HDR或A類優先HDR，也可通過向美國的存托機構發出ADR的注銷申請，并將普通股存入托管機構，托管機構指示港股存托機構及過戶登記處完成登記并發行HDR或A類優先HDR。

三是信息披露要求較高，未區分第一上市地和第二上市地。

《CDR管理辦法》第四章用來專門規范存托憑證的信息披露。包括發行上市環節以及日常監管的信息披露要求。但就信息披露如何與境外發達資本市場銜接等問題，則尚未涉及，如我國境內企業適用中國會計準則，而美國適用GAAP（一般公認會計原則），依據不同會計準則編制的信息差異較大。

企業是采用差異披露方式，還是依據發行上市地的要求，或者二者的有機結合，尚未給出具體的方案。此外，作為試點已境外上市紅籌企業，原則上中國A股作為第二上市地，其監管力度和措施應充分遵循第一上市地的具體要求。而以美國為代表的第一上市地，在信息披露的規定以企業自愿信息披露為主，與我國境內的交易所日常信息披露監管模式差異較大。

本次小米暫緩CDR發行，既有偶然性，但也有其合理性。順應國家戰略發展需求，更需立足以投資者保護為導向的市場宗旨。

對于大部分投資者而言，存托憑證仍較為陌生。普通的市場投資者尤其是中小投資者，對于存托憑證的熟悉程度可能仍停留在初級階段。

目前，相關的試點意見中雖然提及，存托憑證的投資者權益保護安排總體上不得低于境內法律要求，也規定若存在協議控制的企業，其境內運營實體作為依法承擔民事責任賠償責任的主體，對有關試點紅籌企業信息披露內容的真實性、準確性和完整性負責，但在另一方面，市場長期慣用的估值技術往往是基于盈利企業，而對于未盈利企業上市，如何確定合理的估值范圍，進而確定發行價格，尚處于探索階段。

為此，如何既要平衡好一級市場與二級市場的價差，同時又能避免二級市場的爆炒，是擺在市場和監管者面前的首要難題。因此，以港股發行為先，無疑是更為妥當的安排。

（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）