減少去杠桿陣痛關鍵是提升企業利潤率

張瑜 楊軼婷

自2018年初以來，我國債市多重信號交織。在資管新規落地加政策微調的情況下，信用事件頻發，利率走勢波動開始加大。

今年來信用事件的頻繁發生，也反映在高低評級信用債出現明顯分化上。高評級AAA企業債信用利差整體呈現波動走勢，而低評級AA級及以下企業債信用利差明顯走闊。

市場對于以上現象的解釋范式呈現多元化，宏觀分析更多聚焦于貨幣政策、經濟運行與宏觀杠桿，固定收益分析在更多聚焦于信用個券、區域財力與風險排查。那么，能否通過企業經營層面的視角，構建一個理解與展望本輪信用分化的框架呢？

自從2015年我國供給側結構性改革實質推進之后，按照“大型&中小型”“國有&民營”這兩個維度來看，不同性質企業受到的影響是明顯不同的。

由于供給側“關停并轉”的措施對中小企業與民營企業沖擊更大，因此在產能收縮+需求韌性的雙面利好下，大型企業與國有企業享受到了量價雙升的經營績效改善，包括利潤修復、集中度提升、產能利用率提升等。這在以下五個方面表現出層層遞進的影響：

首先，供給側收縮+需求韌性，2016年三季度開始大宗商品迎來恢弘的牛市，PPI走高，工業品價格率先啟動。

其次，PPI走高利好整體行業利潤，但利潤的分布發生了改變，2017年開始國企利潤增速大幅走高，改善優于民營企業。

第三，進而體現到經營效率的分化，利潤率過去是民營企業利潤率比較高，2017年之后是國企利潤率比較高。

第四，供給側結構性改革與利潤分布的變化最終影響到工業企業的競爭格局，市場集中度進一步提升。鋼鐵行業前四名和前十名的份額集中度指標從2016年開始持續增長，煤炭行業山西、陜西和內蒙古的原煤產量占比在2017年也明顯增加。

第五，大型企業與國有企業的產能利用率得到了明顯修復，享受到了量價雙升的經營改善。2017年我國工業產能利用率回升至75%以上。

當去杠桿的情景產生分化時，在市場上就會體現為信用定價發生變化。

圖片來源：視覺中國

由于前面分析的背景，考慮到目前“穩貨幣+緊信用”的貨幣基調，必然產生一個客觀事實：不同企業去杠桿的過程是不同的。

這就類似于兩個人陷于債務沼澤中：對于已經有抓手往外爬的人而言，無非是爬出來的時間長短和抖落債務泥巴的快慢問題，方向是向好的；而對于那個沒有抓手、仍在沼澤中央往下沉的人而言，結局則比較引人擔憂。

那么這個重要的抓手究竟是什么呢？企業的經營利潤率是否可以打敗加權貸款利率（衡量債務成本）是判斷的關鍵。在實質推進供給側結構性改革兩年后，我們從2017年開始觀察到，國有、大型企業與民營、中小企業出現了不同的去杠桿現狀。

首先是國有及大型企業出現了正向的去杠桿循環，處在較優的去杠桿循環中。

從2017年開始，利潤率開始超過加權貸款利率，證明企業擴張投資與經營績效是可以覆蓋負債成本的。與此同時，由于去杠桿的大基調形成了流動性中性偏緊的預期，這也讓企業主動尋求化解存量債務風險。

更重要的是，金融空轉也遭到打擊，這也會倒逼企業利用多余的現金流主動還債。而此前在2015年期間，企業利潤率低于加權貸款利率，但由于流動性超寬松，企業融資成本很低同時金融空轉盛行，企業不會去主動降低債務率。這就出現了“企業發債獲得資金—購買理財—理財形成委外—投向企業所發信用債”的套利循環。

因此我們看到國有企業和大型企業的去杠桿現狀是“經營利潤可覆蓋債務成本+負債率下滑”的較優情景，因此對于這部分企業而言（大多數評級較高），雖然信用事件頻發，但信用溢價穩定，這也就解釋了為什么AAA企業信用利差波動穩定。

其次是民營及中小型企業，出現了負向的去杠桿循環，處在較差的去杠桿循環中。

從2018年開始，這部分企業利潤率開始明顯小于加權貸款利率，證明企業擴張投資與經營績效無法覆蓋負債成本，存量負債成本進一步侵蝕利潤表，造成資產端下降更快，我們看到了“經營利潤無法覆蓋債務成本+負債率反而上行”的較差情景。

因此對于這部分企業而言（大多數評級較低），信用溢價隨著信用的收緊是走闊的，風險定價隨著去杠桿的推進逐步顯現，這也就解釋了為什么AA級企業信用利差持續走闊。

由此可以看出，要想減少去杠桿的陣痛，關鍵是提升企業利潤率，只要可以啟動企業的利潤率使其可以覆蓋負債成本，同時堅守對金融空轉的監管與貨幣政策不會無差別兜底的底線，自然會看到良性的杠桿率下降，對于不同去杠桿模式的探討，其實國內不同類別的企業已經給出了實際案例和經驗。

因此，這也是為什么政策文件中一再提及要堅定供給側結構性改革，改革的勝利果實一定要堅守，不能再次出現產能過剩的掉頭；降成本、降稅費等措施要進一步落地增加企業利潤率；貨幣政策一定是松緊有度的微調而不是無差別的過度寬松；對于杠桿抑制的預期一定要穩定。

對于未來利率走勢的判斷，無論從資金供需角度還是企業經營角度，我們認為利率可能已經到筑頂區間。從前瞻指標走勢來看，今年三季度開始，可以擇機期待利率下行，但信用利差將維持高位，信用風險的釋放與化解仍在路上。

從資金供需角度而言，社會融資代表整個金融體系的資產端，表達整個實體經濟的資金需求，M2代表整個金融體系的負債端，表達整個實體經濟的資金供給，社融同比大于M2同比，表明資金供不應求，如果這個差值還在持續走高，自然有向上牽引資金價格的趨勢，反之亦然。

我們用社融-M2同比的缺口來表達資金的供需對應情況，發現此指標領先國債利率兩個季度，擬合情況良好，相關系數達0.72，金融機構貸款利率有時會滯后反映但從不遲到。

從該指標來看，未來一個季度是利率形成本輪小周期拐點的時刻，這其中的隱含傳導途徑是金融周期領先經濟周期，資產價格會介于二者之間略領先于經濟開始定價反應。

從企業經營層面而言，民營企業與中小企業由于進入了“現金流為負+資產增速下滑”的去杠桿負向循環中，因此未來將會持續信用出清，對于經濟產生下行壓力；同時國企和大型企業由于多余現金流更傾向于用于還債降低杠桿率，宏觀基調不變的情況下進一步擴張投資的意愿有限。

在“小的破產違約+大的攢錢還債”的基調下，固定資產投資大概率持續疲軟，配合外需的不確定性，基本面短期有環保限產搶工支撐，長期下行壓力仍存，預計壓力將在三季度顯現，與資金供需角度的拐點相互印證。

從貨幣政策而言，為了防范系統性風險，貨幣政策微調確認，主要仍是對沖風險，過度寬松不可期，降準概率大于降息，年內降準仍可期待。

從財政政策而言，積極財政保證經濟穩定運行的作用延續，但財政結構上移，呈現中央擴地方緊的趨勢，近期地方債額度分配更多傾向于內生動能較優省份，也體現出中央非常強的正向激勵態度，并不是兜底式的向問題省份傾斜。未來即便基建止跌發力，也將更多聚焦于以中央統籌為主的大項目。

（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管、首席宏觀分析師及宏觀固收研究助理）