圖片來源：視覺中國

李宇嘉

近日，債券市場違約事件似乎“傳染”到了房地產行業，10多家龍頭房企中止公司債發行，累計金額接近500億元。

地產業將迎來前期快速擴張后的償債高峰期，僅標準化債務（公司債、企業債和定向融資工具），2019~2020年年均到期量就超過1000億元。同時，房企融資渠道也越來越窄了，銀行對行業前端開發貸款實施“名單制”，非50強企業融資受限。由于體量小、門檻高，受政策鼓勵的創新融資（ABS、REITs等）難以與傳統融資匹敵。再看后端，調控強化的背景下，熱點樓市銷售高位還能保持多久存疑，而限價、預售管制及“搖號”措施又在延緩回款速度。

2016年，房企包括私募債、公司債、中期票據等融資刷新紀錄，全年融資額度達到1.14萬億元，首次突破萬億；2017年，盡管房企公司債融資下降90%，但非標等其他債務融資渠道暢通，全年自籌資金依然保持32%的增長。截至今年5月，12家上市房企發行公司債322億元，超過2017年全年規模；截至今年4月底，房企海外融資233.2億美元，同比上漲107%。總的來看，發債等自籌資金和銷售回款合計占到資金來源的70%，這是當前房企資金鏈還算暢通的原因。

但目前看，還算暢通的這幾個融資渠道也出現收緊趨勢。首先是資管新規發布，替代信貸緊縮的非標渠道被堵塞；其次，國家收緊房企海外發債。那么，近期房企中止發債案例多發，反映什么信號，后續有多大影響呢？

據《上海證券交易所公司債券上市預審核工作流程》，公司債審核過程中，中止審核的情形有7種：涉嫌違法違規，被限制參與發債，發行方未及時回復，發行人申請文件超過有效期，收到相關舉報材料并需進一步核查，發行人因正當理由主動要求中止審核，需要中止的其他情形等。問題是，2018年前5個月共有78筆房企公司債在申請發行，通過的不足一半。而這其中多數運營規范，中止并非單純上述7種情形能解釋。

筆者認為，債券發行中止事件，很大程度上在于，不斷創新高的行業負債率與監管層推進房地產去杠桿相左，需要適當控制審批節奏和規模，規范資金用途。

近期，房企高負債備受關注。而房地產去杠桿是管理層2018年重點工作之一。作為控杠桿的重點行業，房地產負債率確實需要控制。一般來說，但凡某一行業負債率超過70%，融資政策就會適當調整。而且，2018年以來，累計出現20多起債券違約事件，涉及規模近180億元，同期還有12只信托產品出現兌付風險。未來一段時間，隨著債券到期量大增，集中兌付或導致違約事件增加。對于監管機構來說，必須要先處理違約事件，穩定市場情緒，然后再審批新增債券申請。

事實上，引發地產債券審批中止的，或許是5月21日“史上最涼發債事件”，即白馬股東方園林計劃發行10億元公司債，但最后僅發行5000萬元。背后原因是，清理地方債務、國內融資渠道收窄、與東方園林密切相關的地產處于降溫態勢，加上債券違約給市場預期造成微妙變化，部分機構“用腳投票”。深受調控和“降杠桿”影響的地產行業也一樣，資管新規發布后，券商資管、險企、基金子公司等原來的大戶現在無法承接房企公司債了。

因此，若繼續大量審批的話，或者“最涼發債”事件頻發，或者發債利率被迫抬升，這反而會加劇市場對房地產行業基本面的擔憂。事實上，2015~2017年樓市經歷最長“回升期”，當前房企手握現金比較充裕。另外，現在各地不斷上演“搶房潮”，百城庫存創6年新低，熱點樓市銷售依舊在高位。因此，盡管行業負債率高企，但百強房企基本面依舊良好。

當快速擴張遇上融資緊縮，再加上價格管制和“搖號”導致銷售回款放緩，行業杠桿率抬升是必然趨勢。

筆者認為，當行業資源向運營規范、責任心強的龍頭房企集中，中短期內債務率會攀升，但行業整體會更加健康，長期內負債率也會下降。因此，此次監管層只是“中止”債券發行，而非“終止”發行。近期，因債券發行中止、高負債率、調控升級，市場擔憂情緒明顯升溫，地產股持續陰跌和下挫。等市場情緒穩定了，暫時中止的審批程序或再次啟動。

而且，房地產前后端融資渠道都已收緊，債券融資也已明確了規模限制和用途規范，即不得突破批復規模（可“借新還舊”），有真實資產和現金流支持。市場和機構投資者廣泛參與債券投資，不僅有助于促進資源向龍頭房企集中，提高行業集中度，還能保持行業開發投資和銷售體量，不至于出現快速下滑而導致風險。同時，市場和機構投資者廣泛參與，還能分散杠桿，間接降低杠桿率。總之，相較十年前，當前行業體量翻了3~5倍，無論對經濟金融、財政稅收，還是民生福利等，影響不可謂不大，中止是為了更好地規范融資行為，而非“斷奶”和“關閘”。

（作者為資深地產研究人士）