每經編輯｜朱邦凌    

朱邦凌

日前，港交所行政總裁李小加向媒體透露，為吸引沙特阿美石油公司前往港交所上市，港交所正在進行多方面努力，其中包括醞釀中的新股通。

新股通也就是IPO互通，港股市場及A股市場的投資者都可以申購對方市場發行的新股，包括IPO和增資股。具體可以分為，容許A股投資者認購港股市場新股（內投外）和允許國際投資者從港股市場認購A股新股（外投內）。

新股是資本市場的源頭，是價值投資大河之源，IPO制度設計也對二級市場投資有著導向作用。從這個意義上說，新股通將是內地和香港資本市場在源頭上的融匯。同時，A股和港股市場IPO制度設計不同，新股通也是兩個市場IPO市場化與行政化的碰撞。IPO互通，將是A股投資者對注冊制的提前熟悉和預演，將在一定程度上促使A股新股發行制度盡快完善，也有助于改變A股投資者的投資習慣與風格，在市場化與國際化的道路上再進一步。

A股目前的IPO制度設計帶有鮮明的注冊制準備期或者過渡期特點，那就是IPO常態化疊加行政化，在新股大量發行的同時，實行嚴厲的行政管控。雖然市場對此詬病、質疑不斷，但這樣的IPO制度設計非常適合當前A股發展階段，是注冊制準備期的一種特殊制度安排。

目前，A股新股發行端在IPO設計和市場實踐中體現出如下特征：其一，核準制，新股發行需要發審委的實質審核，導致新股發行節奏被控制，新股發行上市變成一種稀缺資源；其二，福利化，實行免資金的市值配售制度，新股被作為二級市場的補償或福利發放；其三，彩票化，新股申購中簽率極低，大多在萬分之幾；其四，直接定價，新股詢價與路演已經有名無實，IPO發行23倍市盈率成為心照不宣的天花板，部分小盤新股干脆取消詢價環節，全部網上發行。

新股一票難求，可以說A股投資者有著旺盛的一級市場投資需求，而這種被行政壓制的需求，可以到高度市場化的港股市場得到滿足。新股通具有雙向互動性，在滿足A股投資者資產配置需求、幫助內地公司引入更多國際機構投資者、改善投資者結構、完善新股發行定價機制的同時，客觀上也幫助港股市場吸引更多大型國際企業前往上市，增加港股市場的流動性和吸引力。

港股IPO在發行環節具有鮮明的市場化特征：其一，實行注冊制，聯交所實質審核上市文件，香港證監會原則性進行形式審核；其二，紅鞋制度與回撥機制，港股市場新股是用“認購愈多，分到愈多”的公平機制分配，且有回撥機制，講求人人有份，一手中簽多為100%，剩下的再按照比例遞減機制去分配；其三，新股配售制度多樣化，主板市場IPO采取國際配售加公開發售兩部分，往往90%的股票會在國際配售配發，比較喜愛引入基石投資者，但創業板市場采取機構配售制度，一般散戶買不到；其四，港股由于換手率與成交金額不高，流動性無法與A股相比，新股往往供大于求，新股發行節奏、數量與行情好壞密切相關，行情低迷時公司發行失敗也不鮮見。

近期港股牛市，新股也數量大增，從年初到5月在港股上市的股票52只，總募集金額400億港元左右。德勤指出，2017年港股市場將會有120至130只股票上市，集資額在1600億至1800億港元。

在新股上市環節，A股實行新股上市首日44%漲跌幅限制制度，隨后的多個交易日常常出現連續封漲停。機構、大戶每天開盤前利用VIP通道以大資金掛漲停板排隊買新股，導致許多小盤新股連續10多個漲停板之后才能打開。其時，股價早已高高在上，遠超價值。核準制造成的新股稀缺性，使A股炒新一直盛行。

完全市場化的港股，新股上市漲跌不一，并沒有A股所謂的“新股不敗”現象，反而經常出現破發。以港股新股發行首日的平均表現來看，2015年創業板7.4倍，主板5%，2016年創業板5.3倍，主板11.2%。但在港股市場，創業板是小眾市場，經常老千出沒，是不適合散戶參與的。

我們看到，由于IPO制度設計不同，A股和港股市場投資者形成了截然不同的新股申購習慣和新股投資風格。由于統一低市盈率發行，A股投資者對新股申購基本不做研究，往往對公司名稱和質地都不知道就統統申購，中簽后如同彩票中獎，坐等獲利拋售。

高度市場化的港股IPO，將對A股投資者起到風險教育的作用，也能提前經歷注冊制下新股申購風險與收益的匹配。

新股通將警示A股投資者，將來的注冊制下，新股價值要由投資者獨立研讀判斷，新股發行和申購應該是一項嚴肅的一級市場投資行為，而不是一件搭售的商品，更不是天上掉下來的福利。